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上市公司私有化之小股东利益保护探究 　　摘要：上市公司私有化是资本市场上反常道而行的资本并购活动，其目的在于使公司的性质由公众公司转为封闭公司。在私有化过程中，小股东由于其弱势地位容易受到内部操纵、违规披露、强迫、收购价格不公平等行为的侵害。本文基于对小股东利益受侵害的实质原因和直接原因的分析，提出应建立“一披露、二参与、三监督、四救济”的小股东利益保护机制。 关键词：上市公司私有化 利益保护 信息披露 评估请求权 一、上市公司私有化界定 上市公司的“私有化”，英语通常使用“going private”1表述。布莱克法律词典将“going private”解释为，通过终止公众公司的地位，使其发行在外的公众股份为单个股东或少数关联人所拥有，将公众公司变为封闭公司的过程。 上市公司私有化和上市公司退市是两个概念，私有化仅仅是上市公司退市的一种形式。从文本上理解，上市公司私有化应以原上市公司的公司组织形式存续为前提，不能将最终导致上市公司注销的资本并购活动称为上市公司私有化。上市公司私有化所讲的并购操作形式可以有多种，但无论采取哪种形式，其目的均是要导致原上市公司的股权分布不再符合上市交易条件从而使其退市。 综合上述分析，上市公司私有化应界定为：在原上市公司（目标公司）仍然作为公司组织形式存在的前提下，拥有目标公司控制权的股东通过要约收购等方式向目标公司的公众股东进行股权收购，或者目标公司控股股东以外的第三方对目标公司进行股权收购，使得目标公司公开发行的股权份额低于法定标准从而导致其上市地位终止的交易活动。其中控股股东对公众股权进行要约收购是上市公司私有化的常态形式，因此本文基于这种常态形式进行研究。 二、私有化中侵害小股东利益的行为 小股东在上市公司私有化过程中天然地处于被动地位和弱势地位。美国证券交易委员会（SEC）主席A.A.Sommer 1974年在Notre Dame大学的演讲中公开批评：“在一些私有化实例中，高超而梦幻般的设计使得小股东几乎没有选择。依照我的评价，正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意。”上市公司私有化中侵害小股东利益的行为有： （一）违规内幕操纵，主要表现在违规操纵市场价格和违规操纵表决程序，前者指上市公司控股股东在私有化交易之前通过不正当的措施影响目标公司的股票市场价格，在私有化交易时可以较低的价格收购小股东持有的股权；后者指上市公司控股股东对目标公司私有化交易的表决程序进行操纵，使原本不能通过股东大会同意的交易内容获得通过2。 （二）违规披露行为，即控股股东违规不披露私有化交易信息，或者披露的私有化交易信息存在重大欺诈或误导性陈述。违规披露行为导致小股东不能对私有化交易信息充分了解，当然也就不能对私有化要约做出准确的反应和判断。 （三）强迫行为，强迫行为存在两个层面，一是显性强迫，控股股东在发出要约时直接对小股东进行不正当的压迫和威胁；二是隐性强迫，控股股东在私有化结束后极有可能对不接受要约的小股东进行报复，这种心理重压使得小股东不敢拒绝要约。 （四）上述侵害行为的结果主要体现在股权对价的不公平。由于小股东在收购价格博弈中处于被动地位和劣势地位，最终的收购价格往往低于小股东股权的潜在价值。另外，由于进行私有化交易的时间由控股股东及其关联人掌控，他们可以选择在股市萧条的时候实施私有化，有些小股东将被迫做出之前没有预期的投资决策，从而遭受损失。 三、小股东在私有化中受侵害的原因 利益上的冲突是小股东利益受侵害的实质原因，这应从上市公司私有化的动因分析。现有关于私有化动因的理论仅仅停留在问题表面，没有触及或者很少触及实质层面。上市公司私有化的真正动因与资本市场运作资本的目的紧密联系，资本市场运作资本的目的是为了获得更多更大的收益，资本运作形式的变化也是围绕这一目的而进行，上市公司私有化的真正动因应该归结为控股股东实现利益最大化，通过私有化独享成长收益。 信息不对称是小股东利益受侵害的直接原因，控股股东可以利用双方掌握信息的不对称来对私有化交易过程进行技巧性安排，从而在无形中侵害小股东利益。信息不对称理论是现代信息经济学的核心，该理论认为若对信息掌握比较充分则处于有利地位并从其中获益，反之则处于不利地位并在其中受损。信息不对称导致小股东与控股股东之间不能进行对等谈判，私有化过程中也就容易产生欺诈、内幕操纵以及压迫行为。 四、私有化中保护小股东利益的制度设计 上市公司私有化中对于小股东利益的保护应着眼于保障私有化交易的公平性，确保小股东具有对等的讨价还价权利。基于此考虑，应建立“一披露、二参与、三监督、四救济”