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中国制造企业外汇风险滞后效应和成因研究 　　摘要： 本文以我国104家机械设备仪表制造业上市公司为研究样本， 利用PDL模型衡量企业现金流量所面临的长短期外汇风险， 梳理了外汇风险暴露与企业经营管理特征之间的关系。最终发现， 我国企业经营性现金流量的外汇风险暴露最大， 汇率波动对企业融资性和投资性现金流量有长期影响， 外汇风险对我国制造业企业价值的冲击具有长期和短期效应； 另外企业的规模、 财务结构、 短期偿债能力、 成长能力以及海外子公司设立情况等经营管理特征与其面临的外汇风险大小密切相关。 关键词： 外汇风险； 长短期效应； 影响因素 中图分类号： F832.21文献标识码： A文章编号： 1009-055X（2013）02-0041-06 一、 引言 在经济全球化背景下， 各国经济之间的依存度日渐提高， 企业在生产经营各环节中所需的各项生产要素在全球范围内展开配置， 其最终产品的销售竞争也在各国同类商品中进行。在这一进程中， 无论企业是否有海外经营投资、 以外币计价的资产、 负债或交易， 汇率波动都对一般企业的价值、 经营管理和竞争力等有十分重要的影响。我国自2005年汇改以来， 企业的资产、 负债、 经营活动甚至企业价值都日益暴露在汇率变动中。为增进我国企业对外汇风险的认识， 有必要深入探讨我国企业受到汇率波动的影响程度及其决定因素。 笔者以我国104家属于机械设备仪表制造业的上市公司为研究样本， 从企业内部实际生产经营活动角度来分析我国企业面临的外汇风险情况， 利用多项式分布滞后模型（polynomial distributed lag model， PDL）对上市公司各类现金流量的长短期外汇风险进行测量， 剖析企业受到汇率波动影响的内因， 并给出相应的建议。本文其他部分安排如下： 第二部分详细梳理国内外现有文献； 第三部分说明本文的研究方法； 第四部分为实证结果； 第五部分为结论。 二、 文献回顾 自20世纪70年代中期开始， 学者们试图模拟汇率对企业各种现金流量的影响（Shapiro， 1975； Dumas， 1978）[1][2]， 但直到20世纪80年代， 学者们才针对外汇风险与企业价值之间的关系提出“外汇风险暴露”（exchange rate exposure）的概念， 即企业实质资产价值与汇率变动之间的相关程度； 并利用财务学上的市场模型（market model）量化了外汇风险暴露（Adler和Dumas， 1984）[3]。此后， 诸多文献皆沿用这种所谓的“资本市场法”对企业股票收益与汇率波动之间的敏感程度进行实证研究（Jorion， 1990； Williamson， 2001； Dominguez和Tesar， 2006）[4][5][6]； 然而上述研究却少有测出显著的外汇风险， 因此近年来许多学者企图寻求新的估计方法来改善外汇风险暴露值的测量（Bartram， 2012； 谷任和张卫国， 2012）[7][8]。 由于股票收益容易受到企业自身以外的诸多因素（如股票交易、 宏观经济等）影响， 因此， 根据“企业的价值可表示为企业未来现金流量的折现值”这一理论， 也有学者从现金流量的角度对企业实际生产经营过程中的外汇风险进行研究， 称为“现金流量法”， 此时的外汇风险暴露可定义为外汇风险对企业现金流量稳定性的影响程度（Booth， 1996）[9]。Martin和Mauer（2004）[10]从企业规模与套期保值交易成本的角度， 发现汇率波动对跨国公司经营性现金流量存在当期与滞后效应。Bartram（2008）[11]利用企业现金流量、 衍生性金融工具的使用以及外债等数据深入观察了一家大型非金融企业的外汇风险暴露， 发现企业的经营性现金流量存在显著的外汇风险暴露， 而总现金流量的外汇风险暴露不显著。国内近期相关研究主要从营业收入或利润方面研究汇率波动对企业价值的影响， 最终发现样本中具有明显风险暴露的企业比率基本都在20%左右（谢赤等， 2008； 陈学胜等， 2008）[12][13]。然而， 企业的主要外汇风险来源涉及国际竞争的生产经营活动和以外币表示的投融资活动， 比如企业经营中以外币计价的交易相应的现金流量， 以及企业售价、 销售量、 生产成本等等， 都易受汇率波动影响， 外币计价的交易面对的外汇风险为短期风险（即交易风险）， 企业售价等则面临长期外汇风险（即经济风险）。为了更为准确地掌握企业面临的外汇风险情况， 笔者将不仅测量反映企业一切活动的总现金流量的外汇风险， 还将测量经营性现金流量、 投资性现金流量和融资性现金流量的外汇风险， 利用多项式分布滞后模型分析企业各类外汇风险的长短期效应， 同时剖析产生外汇风险暴露的内因， 以供企业风险