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人和商业：另类地产生存淘金产权盲区，脱困融资瓶颈 　　人和商业是一家独特的房地产公司，净利润年均增长率高达500%，毛利润更保持在70%以上，远远超出行业平均水平。这归因于该公司独特的商业模式：开发人民防空工程作为地下商场。由于地下空间属于产权盲区，未被归类为房地产开发，不受诸多适用于房地产行业的法律、法规、税收或政策的限制，无需缴纳土地出让金及土地增值税，人和商业因此大大降低了开发成本，得以飞速扩张。 　　但是，人和商业模式最大的瓶颈在于融资。由于缺少土地使用权证，难以获得银行信贷支持，人和商业不得不支付了6000多万元本来无需缴纳的土地出让金；由于地下商铺的经营权购买者无法获得房产证和银行按揭，人和商业不得不为之提供抵押担保。随着规模不断扩张，公司资金链受到严峻挑战。为此，人和商业的股东们通过海外重组、对赌业绩等方式逆风上市，以求解决公司的资金短缺问题。 　　2008年8月14日，国内最大的地下商城开发商人和商业(01387.HK)通过香港联交所的上市聆讯，拉开了在港招股的帷幕。根据招股书，人和商业计划发行30亿股，90%国际配售，10%公开发售，招股价格区间为1.4-1.71港元，计划集资42-51亿港元。 　　但是，在次贷危机引发全球金融市场动荡的情况下，针对散户的公开发售部分认购严重不足，人和商业不得不延迟了原定上市时间，并将招股价降低了约20%至1.13港元，融资规模从最高51亿港元减少至33.93亿港元。 　　虽然出师不利，人和商业依然决意逆风上市。包括新世界、红杉资本在内的现有多名股东及独立董事蒋梅承诺，如果公开发售不足，它们将全部包底认购。一方面，这可以看作是对市场不利形势的防御性措施，另一方面，也反映出机构投资者对人和商业的强烈看好。10月21日，招股结果公布，公开发售部分仍然很不理想，仅仅接到672份认购申请，共计认购1987.4万股，仅相当于可供认购股份3亿股的6.6%。最终，公开发售认购不足的部分被划拨到国际配售部分，由公司现有股东EverUnionCapital和易居中国旗下公司PalmasAssets认购。 　　10月22日，人和商业如期在港交所正式挂牌，收市报1.18港元，较招股价1.13港元高出4.42%，成交2.21亿港元。自进入2008年三季度以来，香港新股市场一直处于“冰河期”，市场看空地产股的气氛浓厚，人和商业能够成功完成IPO，实属不易。在金融风暴当前，龙湖地产、华南城等诸多地产公司纷纷推迟上市时间的情况下，人和商业为何要不惜代价地“流血”上市呢？机构与散户之间又有着怎样的利益衡量？ 　　“防空洞”模式毛利率超过70% 　　人和商业的机构投资者之一红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏曾公开表示：“人和商业是红杉资本中国基金投资的第一个房地产项目。在这之前,红杉资本中国基金也考察了好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目，主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。”人和商业优秀的财务数据似乎可以解释机构投资者对之看好的原因所在。根据人和商业披露的财务数据，2005-2007年间，公司净利润分别为1190万元、4850万元和26670万元，年均复合增长率近500%，增长迅猛，而且，人和商业的盈利能力之高，更是远远超出各家房地产开发企业的平均水平：2005-2007年间，人和商业的毛利率高达73.8%、76.6%和77.9%，净利润率分别达到18.3%、29.8%和72.8%，连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及(表1)。那么人和商业的模式究竟做了怎样的创新，竟有如此之高的盈利能力呢？ 　防空设施暗含商机 　　人和商业的历史可追溯至17年前。1991年11月，首个作为商业用途的哈尔滨地下人民防空工程设施(简称“哈尔滨一期”)取得政府批文后动工，1992年1月，人和商业的前身即当时中外合作企业哈尔滨人和公司由香港和斯有限公司(简称“香港和斯”)及哈尔滨南防公司投资成立，负责开发及经营该项目。该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商圈东大直街地下，占用地下两层，总建筑面积约为15920平方米。1992年6月，哈尔滨人和商城正式开业，这是人和商业的首个地下商城项目。也就是说，人和商业发展的地下商城实际上是可作商业用途的人民防空工程设施。 　　所谓人民防空工程，是指为保障战时人员与物资掩蔽、人民防空指挥、医疗救护而单独修建的地下防护建筑，以及结合地面建筑修建的战时可用于防空的地下室。1980年以来，中国政府颁布了一系列的规定及通告，鼓励私人及外国企业参与发展地下人民防空工程(表2)。根据《中国人民防空法》及其他相关规例，中国政府支持私营及外资公司投资于人民防空工程的开发，在和平时期，投资者可使用及管理人民防空工程，并取得人民防空工程产生的利益。就建设人民防空工程而言，虽然中国政府机构有权在战