利率平价理论在中国外汇市场的实证检验.doc

利率平价理论在中国外汇市场的实证检验 关键字：利率平价理论 远期汇率 利率升贴水 摘要：利率平价理论是关于汇率决定的多种理论中的一种，本文以套补的利率平价理论为基础，根据该理论中远期汇率与两国货币利率之差的关系，搜集相关数据，进行了实证检验。 研究背景 在全球经济一体化的大背景下，外汇市场的作用正日益重要。再没有任何一个国家可以独善其身，国际金融市场的繁荣发展，将各个国家联系为一个荣辱与共的共同体。 中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而以一篮子货币为参考，形成了更加富有弹性的人民币汇率制度。这是自1994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场对人民币升值的预期，但此次举措打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。 自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，而从1997到2005，则基本上一直保持在1:8.28左右的汇率水平，变化幅度不大。然而同期人民币利率却发生了较大的变化，1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提息，使得人民币利率远远高于美元利率。而从1996年5月骑，央行则先后7此降低利息，而此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。 相关理论介绍 利率平价理论是关于汇率决定的众多理论中的一种，与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期性的分析。利率平价说的基本思想可以追溯到19世纪下半叶，在20世纪30年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说可以分为套补的利率平价和非套补的利率平价。本文仅讨论套补的利率平价。 凯恩斯在《货币的改革论》中提出，假设一个投资者，手中握有一笔可自由支配的资金，可以自由进出本国（甲国）与乙国金融市场，假定资金在国际移动不存在任何限制于交易成本。把这笔资金投资于一年期的存款，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择，而进行选择时，如果其他条件不变，显然是要确定哪种投资方式收益更高。 假定甲国金融市场上一年期存款利率为I，乙国金融市场上同种利率为I*，即期汇率为e（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值为：1+（1*I）=1+I；如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为必须分为三步。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币。其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款投资。最后，在存款到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。由于一年后的即期汇率是不确定的，为了消除这种风险，将最终收益确定下来，投资者可以在即期购买一年后交割的远期合约。记即期汇率为e，远期汇率为f。这样，这笔投资就没有不确定性，到期1单位本国货币可增值为：f/e*(1+I*)。由于金融市场中存在的套利行为，一旦1+I f/e*(1+I*)，则众多的投资者都会将资金投入乙国金融市场，这将导致外汇市场上即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值（e增大）、远期升值（f减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。反之亦然。只有当着两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的套补交易方式时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系： 1+I= f/e*(1+I*),整理可得:f/e=(1+I)/(1+I*)， 记即期汇率与远期汇率之间的升贴水率为ρ，即ρ=（f-e）/e,与上式结合可得： ρ=（I-I*）/（1+I*）通过省略较小项pi*,得到最终形式： ρ=I-I*. 上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。 实证检验 因为近些年我国实际采取的是盯住美元的汇率政策，所以这里选取的是1994~2004年间中国银行规定的一年期存款利率和人民币对美元的汇率的数据，如下表所示： 1994~2004一年期存款利率与人民币汇率 年份 R（汇率） T（利率） F(外汇储备：亿美元) 1994 8.6187 10.98 5.16 1995 8.351 9.18 7.36 1996 8.3142 7.47 10.5 1997 8.2898 5.67 13.99 1998 8.2791 4.59 14.5 1999 8.2783 2.25 15.47 2000 8.2784 2.25