影响中国股票市场长期投资回报率因素研究_EBO模型的实证检验.docx

影响中国股票市场长期投资回报率因素研究———EBO模型的实证检验柯原,刘俊棋,李辉文(福建经济管理干部学院财会金融系,福建福州350002)摘要:首先假设EBO模型适用于中国股票市场的长期投资,然后运用上海股票市场10年的数据进行实证检验。研究结果表明投资低市净率和预期未来净资产收益率高的投资组合有望取得较高的长期投资回报率。关键词:股票;投资回报率;市净率;净资产收益率;EBO模型中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1008584X(2006、问题的提出在证券投资实践方面,影响投资回报率的因素是什么,特别是在中国证券市场,在发达国家普遍适用的一般价值投资的理论是否也适用中国,一直是投资者关注的问题。2002年,薛耀文分别计算了1999年和2000年在上海证券交易所上市和深圳证券交易所上市的400多家公司的年投资回报率以及同期指数投资回报率,通过比较分析与回归分析,发现超额投资回报率与盈利增长率、净资产收益率无关,只与流通股的大单持股数量有关,与庄家操纵股票有关。[1]西安交通大学的王四国、李怀祖在2002年的《财贸经济》杂志上也发表了相同的观点。[2]而复旦大学范龙振、王海涛2003年的研究结论却不同。他们利用Fama2Macbeth回归分析方法及构造动态组合方法,分析了上海证券交易所1995年7月到2002年6月间所有股票的总市值、流通市值、价格、账面市值比、市盈率、账面资产负债比等因素对股票回报率的影响,发现上海股票市场具有显著的市值效应、账面价值市值比效应、市盈率效应和价格效应,市盈率低的股票,平均回报率较高。[3]从上可见,由于研究角度不同,研究的结论也很不相同。薛耀文与王四国等人的研究很有意义,但是收稿日期者简介:柯原(1964),男,福建仙游人,硕士,福建经济管理干部学院财会金融系副主任,副教授。·62·选取的时间间隔还不够长,因此反映的还只是庄股时期的短期规律;范龙振、王海涛的研究具有较强的参考价值,其结论有很高的理论指导意义,但对价值投资者的实际操作没有直接的指导性,而在实际操作中价值投资者进行投资时往往是先运用价值投资模型进行测算后决定是否投资。本文从另一个角度与时间跨度探讨发达国家普遍适用的价值投资理论在中国的适用性,即引入EBO(Edwards2Bell2Ohlson)市净率模型,假定其适用于中国股票市场的长期投资,然后运用上海股票市场10年的数据进行实证检验,验证市净率模型在中国股票市场投资的适用性。二、EBO(Edwards2Bell2Ohlson)市净率模型EBO(Edwards2Bell2Ohlson)市净率模型由股息折现模型变换而来,根据股息折现模型有:∞dt+j∑(1+r)j(1)Pt=j=1如果令B为每股净资产,这每股净资产的变动:Bt-Bt-1=Et-dt,等式的右边等于当期会计盈余减去分派的股利。将dt=Et-(Bt-Bt-1)代入公式(1)得:∞∞∞(Bt+jBt+j-1)Bt+j-1(1+r)-Bt+jEt+j--Et+j-rBt+j-1∑∑∑Pt==+(1+r)j(1+r)j(1+r)jj=1j=1j=1其中:∞∞∑Bt+j-1(1+r)Bt+j-1(1+r)-Bt+j-Bt+jBt+1∑-=Bt-++=Bt3j(1+r)(1+r)(1+r)j=1j=3因此:∞Et+j-rBt+j-1∑(2)Pt=Bt+(1+r)jj=1因为rBt+j-1为投资者要求的必要报酬,Et+j-rBt+j-1为公司在t+j-1至t+j期间的超额报酬,通过(2)我们可以看出股票的内在价值是每股净资产以及预期未来超额报酬的现值之和。又Et=Bt-1×ROEt(ROE为净资产收益率的英文简称),将其代入(2),经过整理得到:∞(ROEt+j-r)Bt+j-1∑(3)Pt=Bt+(1+r)jj=3∞(ROEt+j-r)bt+j-1Pt两边同除以Bt,得到市净率模型。市净率=B=1+∑j(4))j(1+rBt=3t市净率模型(公式4)表明,净资产收益率高出权益资本成本的幅度越大,时间越长,股票的内在价值越高。三、实证检验假设影响股票长期投资的回报率的影响因素符合EBO(Edwards2Bell2Ohlson)市净率模型,与买入股票时的市净率、净资产收益率的算术均值正相关。现对影响股票长期投资的回报率的影响因素进行实证检验。本研究选取上海股票市场最早上市的前100只股票(代码600600～600699)中的95家作为样本进行分析(剔除100只中摘牌与临时摘牌的5只股票),数据全部统一用证券之星网站的数据库资料以及上海证券交易所数据。统计区间为1994年7月1日～2004年7月1日,统计投资年限为10年。之所以选取这个时间段是由于:第一,分析要有足够的样本。虽然