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债券市场投资逻辑新变化 　　摘要：在传统研究框架中，经济增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素，然而在2013年，传统的研究框架对市场的解释力出现大幅度的弱化，本文通过对新形势下银行负债端和资产端变化的分析，以及央行货币政策调整的探讨，研究了债市投资逻辑变化的原因与回归。 关键词：债券市场 投资逻辑 利率市场化 货币政策 在传统研究框架中，经济增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素，对基本面及预期的分析能够解释大部分债券市场的波动。但是在2013年，三位一体的传统研究框架对市场的解释力似乎出现了大幅度的弱化，在基本面波动有限的情况下，债券市场在上下半年的表现迥异，收益率在下半年出现了大幅调整。为什么会发生这种变化？本文先从基本面角度回顾债券市场在2013年的轨迹。 传统研究视角下的债市2013 2013年，中国经济自身疲态尽显，私人投资和消费热情仍未被点燃，政府债务泡沫和地产泡沫越吹越大，总体上来看经济仍然处于增长中枢趋势性下移的过程中。投资仍然是2013年经济增长动力中最耀眼的亮点，稳增长政策的生效也是2013年下半年以来经济回暖的主要动力之一。在经济保底线、通胀限上限的经济管理思路下，经济增长弹性进一步减弱，在箱体范围内窄幅波动。 从经济增长的季度分布来看，整体上呈现前低后高的格局。在大量社会融资的投放支持下，投资效果的显现使得经济从下半年开始回暖，价格的回升和随之而来的补库存使得工业经济出现了一定程度的好转。2013年6月份的金融市场资金紧张事件对银行间流动性冲击巨大，但是对实体经济的流动性影响有限。信贷投放按照既定节奏进行，非标准化债权资产（简称非标）融资渠道也保持畅通，社会融资总量依然保持了较高速度的增长。在总需求不振的情况下，通胀虽然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，总体较为温和。 2013年的基本面并未出现太多超预期的变化，在对债券市场的影响上，上半年低通胀和低增长的组合与流动性产生共振，促进了收益率的快速下行；下半年温和通胀和经济回暖的组合也与流动性、机构行为等因素配合，收益率的上行也有迹可寻。可是2013年基本面的组合并没能主导债券市场，债券市场华丽的深“V”走势与基本面的平平淡淡间有着不可调和的矛盾。传统分析框架受到新变量的暂时冲击，对债市的解释力下降。利率市场化、银行资产负债表变化、机构投资者行为变化以及平台和房地产融资问题等一系列新变量，在过去及未来一段时间，已经或者将要发挥较大甚至主导作用（见图1）。 图1 债券市场的新驱动模式 资料来源：Wind资讯，中信建投研发部 银行资产负债表变化 （一）银行负债端的新变化 利率市场化大潮正在持续推动中，目前贷款利率已经完全没有约束，随着存款利率浮动区间的扩大和大额存单的发行，利率市场化有望加速。待到存款保险制度正式建立，利率市场化就再无后顾之忧。处在利率市场化过程中的银行，负债端加速变化。以理财和同业业务为代表的影子银行，早已实现了负债端的自由化，在目前中性偏紧的货币政策下，对于银行负债成本的推动力正在逐渐增强。以活期利率和定期存款利率的平均数计算银行负债成本的算法在现在的市场条件下显然出现了低估，银行负债结构中存款占比正在逐渐减少，同业负债和理财产品占比逐渐上升。保本理财产品和同业负债利率较为市场化，明显高于同期存款成本（见表1）。 表1 各类负债在银行总负债中的占比 负债类别 2013年6月底 2012年底 2012年6月底 2011年底 2011年6月底 存款占比 67.23% 66.68% 67.02% 68.55% 71.00% 同业负债占比 22.25% 21.51% 21.81% 18.79% 18.45% 小计 89.48% 88.19% 88.83% 87.34% 89.45% 数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 银行理财方面，从2013年的平均值来看，保本理财产品在理财产品规模中的比重在30%左右，2013年三季度末银行理财产品规模为9.92万亿元，有近3万亿元是保本理财产品，按照2013年9月底存款余额为103万亿元计算，保本理财占存款比重近3%。同业负债方面，主要包括卖出回购、同业存放、同业拆入，其中同业存放占70%以上，卖出回购与买入返售并不匹配，回购方往往只是提供回购承诺，并不在资产负债表中的负债方体现。 具体到负债成本的计算，同业负债报价已经实现市场化，采取Shibor加点的方式，点数取决于资金面的松紧程度及同业对手信用。从上市银行同业负债的久期分布来看，久期分布较为稳定，1月以内的占了约半壁江山，1―3月及3月以上的各占剩下的1/2。可以取（1M Shibor+3M Shibor）/2来