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对2012年现金分红通知市场反应探究 　　摘要：本文以2012年5月9日中国证监会发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（以下简称《通知》）为研究背景，考察了本通知导致的市场反应。实证结果表明，《通知》颁布期间资本市场整体呈向上的走势，产生显著的正向反应，显示出投资者预期《通知》会有良好的政策效果。进一步细分上市公司的类型发现，高成长、低盈利以及高风险的上市公司，市场反映相对较差。本文认为《通知》可能存在忽略高成长、低盈利以及高风险的上市公司及其投资者利益的局限性，并进一步提出了相应的政策建议。 关键词：现金分红 市场反应 投资者保护 一、问题的提出 2012年5月，证监会出台了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，要求全部上市公司在章程中明确利润分配的决策机制和程序，确定派发现金股利的最低条件，并督促上市公司出台未来三年股东回报规划，确定在符合现金分红条件时，2012-2014年公司的最低现金分红比例。自此，已有大量上市公司按照证监会的要求修改公司章程，并配套出台了《未来三年股东回报规划》，特别是部分连续三年以上盈利，但未进行过现金分红的公司。 《通知》旨在引导上市公司实施持续、稳定和分配现金的股利政策。但不同行业的上市公司具有不同的盈利能力、资产流动性、投资机会和负债程度等，所以持续、稳定和分配现金的股利政策并不一定对上市公司有利，而《通知》并没有对不同的上市公司提出不同要求。基于此，本文提出：《通知》将带来怎样的市场反应？不同特征的上市公司对《通知》的市场反应又是怎样？以期为进一步完善我国上市公司现有分红制度及对转型经济国家制定合适的股利政策法规提供借鉴和参考。 二、理论分析与研究假设 公司治理的目的是解决代理问题，股利是投资者获取投资回报同时又能降低代理成本的一种重要方式（迈克尔1982），因此股利政策与公司治理息息相关。在西方成熟的资本市场中，较为健全的公司治理机制、有效的市场约束机制以及完善的投资者法律保护机制筑起高效率的公司治理系统，为保护股东利益提供了强有力的支撑，当上市公司缺乏良好的投资机会时，公司治理系统可以迫使公司支付股利从而限制了内部人将公司利润用来攫取私利。然而，在许多发展中国家和转型经济国家中，公司治理系统缺乏效率，难以约束上市公司主动发放股利回报投资者。基于我国上市公司分红意愿不强以及分红水平较低的现实背景，我们提出如下研究假设： 假设1：如果投资者偏好该《通知》，那么在《通知》颁布期间资本市场将出现显著的正向市场反应；反之，资本市场反应平淡或出现显著的负面市场反应。 然而，我们应当看到《通知》“一刀切”地要求所有上市公司进行现金分红，在理论上不利于高成长性、低现金流、低盈利或高风险上市公司的可持续发展。根据“优序融资理论”（迈尔斯和马吉洛夫，1984），内源融资成本远低于外部融资，因而当公司存在良好的投资机会时，较低的股利支付率符合股东利益最大化的原则，可以推测《通知》可能对高成长的上市公司不利。再根据股权自由现金流量是公司现金分红之源、是公司能够发放红利的最大值（刘淑莲，2003），我们可以推测《通知》可能对低现金流的上市公司不利。这是因为公司在正常生产经营活动中为了满足变现以及投资的需要要保持足够的现金，若超过股权自由现金流量来发放现金红利会对上市公司财务构成危害甚至不得不再次对外融资。这也能够解释为什么一些现金流匮乏的公司在现金分红之后进行配股或增发。由此，我们可以推测《通知》可能对低盈利的上市公司不利。同时，我们还应考虑，不同公司的风险不同，风险高的公司外部融资成本高，更倾向于将利润留存用于再投资，这样也更符合股东的利益。因此，我们可以推测《通知》可能对高风险的上市公司不利。为此，我们提出如下假设： 假设2：在《通知》颁布期间，成长性高的上市公司具有较低的累计超常收益率。 假设3：在《通知》颁布期间，现金流匮乏公司具有较低的累计超常收益率。 假设4：在《通知》颁布期间，低盈利的上市公司具有较低的累计超常收益率。 假设5：在《通知》颁布期间，高风险上市公司具有较低的累计超常收益率。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文以2011年12 月31日之前在沪深上市的所有A股公司作为样本选取范围，考察2012年5月9日《通知》颁布期间上市公司的市场反应。为求数据的准确性和可靠性，进行了如下剔除：（1）剔除金融行业的上市公司；（2）剔除了《通知》颁布前后一个月内停牌时间在一个交易日以上或发布了其他重大公告（如重大资产重组、增发配股等）的公司（此过程剔除样本数量较多）；（3）剔除2012年仍然被特别处理的上市公司以及尚未完成股改的公司（包括*ST，ST，SST，S*ST，S）；