汇率与股价关联的实证研究 - 河北金融学院.doc

汇率与股价关联的实证研究 ---基于汇改后中国大陆、台湾、香港的数据 杨胜刚1 刘颜奕2 （1、湖南大学金融学院 2、湖南大学经贸学院 长沙 410079） 内容提要：本文运用协整检验和格兰杰因果检验的计量方法研究了汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市的关系。实证结果表明，中国大陆汇市与股市存在长期稳定的协整关系，短期相互影响明显；台湾汇市与股市只存在短期的相互效应；香港数据表明两者不存在因果关系，但方差分解显示股市变动对汇率波动有一定的冲击效应。最后，本文对实证结果做出分析并提出相应的政策建议。 关键词：汇率 股价 协整关系 Granger因果检验 一、引 言 汇率作为一国货币的对外价格，其强弱反应了一国货币的国际购买力情况。股票价格指数是一国经济的“晴雨表”，反应的是一国实体经济的细微变化。汇率和股价同为两个主要金融市场的价格，其基础皆为实体经济，两者之间必然存在某种联系。汇率的波动可能引起股价的变动，反之亦然。 2005年是中国金融市场上具有里程碑意义的一年, 相继实施的股权分置改革和汇率制度改革简称“ 汇改” ，使中国进入“有管理的浮动汇率制”时代。此时台湾和香港的汇市和股市保持相对稳定的制度体系。台湾实施的是浮动汇率制，香港保持1983年以来锁定美元的联系汇率制。从整体看，中国大陆、台湾、香港对美元的依赖都很强，美元作为国际货币，不仅是一国商品进入国际市场的纽带，还传递着国际金融风险。台湾1989年由有管理的浮动汇率Dornbusc和Fisher（1980）提出关于汇率波动的流量导向模型（low-oriented Models）[1]Branson（1983）、Frankel（1983）提出的股票导向模型（tock-oriented Models）[]。前者认为存在由汇率到股价的单向因果关系;而后者认为存在由股价到汇率的单向因果关系。前者强调经常项目或贸易平衡，指出一国货币币值的变化会影响该国企业国际竞争力、贸易均衡以及真实产出，最终影响国内公司的现金流和股票价格。一国货币贬值增加了出口产品的竞争力和国外需求，进而增加了公司收入，提升了公司价值，股价飙升;反之，货币升值降低了国外需求，从而降低了出口公司的利润，股价下跌。而股票导向模型则强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在由股价到汇率的正向关系，强调资本账户交易的重要性。根据这种观点，汇率，像所有商品一样，也是由市场的供求状况所决定。一方面，繁荣的股票市场将吸引外来资金的流入，进而增加对该国货币的需求，本国货币汇率上升。相反，股市大跌外来投资者将出售手持股票兑换国外货币以避免进一步的损失。结果，极大地增加对外国货币的需求而减少对本国货币的需求，本国货币汇率下跌。另一方面，股价下跌，本国居民财富减少，居民对货币需求降低，利率随之下滑;而利率的下滑又造成资本的流出，结果在利率平价的假设下，造成本国货币贬值的压力。 20世纪90年代以来，国内外学者对两者关系的研究逐渐增多，但并没有得出一致的结论。Abdalla 和Murinde（1997）运用单位根检验、向量自回归（Vector AutoRegression，简称VAR）、Granger因果关系检验及误差修正模型（Error Correction Mode，简称ECM）等方法，对、菲律宾的外汇及股票市场的关系进行研究， [3]。Hatemi-J 和Roca（2005）对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国的研究发现，在东南亚金融危机前，汇率与股票价格之间存在显著的关联性；危机后，关联性存在 []。[5]。张碧琼等 (2002)运用自回归分布滞后模型 (ARDL)实证分析得出人民币市场汇率和深沪股市的两个A股综合指数存在协整关系;纽约市场上美元兑日元的即期汇率对中国A股、H股等指数有着显著影响[6]。黄涛等 (2003)对台湾证券投资资本净流动和名义汇率季度数据进行实证分析，结果显示，两者之间呈微弱的负相关关系，可以认为两者变动之间并没有必然的因果关系 [7]。陈雁云（2006）通过 GARCH和EGARCH模型 ,得出人民币兑美元汇率与股价显著正相关关系。邓桑，杨朝军（2007）利用协整检验和因果检验的计量方法研究了汇率制度改革后中国股市与汇市的关系，实证结果表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向原因[9]。张兵等（2008）通过对汇改后中国的数据研究发现，汇率和股价存在长期的协整关系；从长期看，上证指数受到汇率长期影响，符合流量导向模型；从短期看，股市和汇市存在交互影响，但汇率变化影响股指变动有时滞[10]。 三、数据描述和实证研究 （一）数据描述 考虑到时间上的一致性和汇率制度的稳定性，本文采用的是2005年8月1号至2008年11月21的上