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IPO收益特征对A股走势影响的实证分析 一、研究背景 IPO(initial public offerings),即公司证券的首次公开发行，是公司股权融资的第一环节。IPO作为联系一级市场与二级市场的关键纽带，具有极其重要的作用。一方面，公司可以通过出售部分股权，在一级市场上筹集资本；另一方面，股权投资者也可以通过二级市场将权益资本及时变现获取现金收益。因此，其作为如此重要的一个环节，一直受到国内外学者的广泛关注。 而在弱有效市场条件下，由于信息资源的不均衡性，处于弱势的中小投资者在证券投资中很难做出合理的抉择。因此，高风险、不稳定性、滞后性等是当前中小投资者所面临的问题。本论文正是在此基础上，研究IPO发行对A股大盘走势的规律性影响，从而间接的为中小投资者提供极具参考价值的投资资讯以指导实践。 二、文献综述 以往学者主要从以下三个方面对IPO的相关问题进行了研究： 2.1 IPO 活动本身：为何选择上市 公司生命周期理论认为，上市是公司发展过程中的一个阶段，当公司由较小的规模逐步发展，至一定规模时，上市就成为了最佳选择。提出这类理论的代表性人物是 Chemmanur 和 Fulghieri，此外，Zingales、Black 和 Gilson也从其他角度对此问题进行了阐述。 市场时机理论认为公司会根据市场环境选择上市时机。Lucas 和 McDonald认为，如果公司得知目前自己的价值被低估，则会推迟上市时间，Choe、Masulis 和 Nanda则认为，公司会尽量避免把自己上市的时间选择在没有什么质量较高的公司上市的时期内。 2.2 关于新股发行抑价问题的研究 2.2.1赢者诅咒假说 　　有关IPO抑价理论占主流地位的是Rock赢者诅咒假说 他认为市场是不完全的.信息是不对称的.存在掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者.掌握信息的投资者往往能利用其信息优势购买到具有投资价值的股票.而未掌握信息的投资者只能根据其他主体的行为作出判断，最终购买到掌握信息的投资者所规避的、不具有投资价值的股票 当未掌握信息的投资者意识到这一“赢者诅咒”时。就会退出市场。由于股票发行人需要吸引未掌握信息投资者的投资.因此不得不降低新股发行价来弥补未掌握信息者所承担的风险.确保发行的顺利进行 2.2.2投资银行买方垄断假说 　　Baron提出的投资银行买方垄断假说认为.在发行企业将新股定价权交给更具有信息优势的投资银行时.投资银行会倾向于将新股的发行价定在其价值以下.这样做对投资银行本身有两大好处.一是可以降低投资银行在承销或包销该股票时的风险.更有利于新股的成功发行，不会因新股发行失败给投行声誉造成影响。二是折价发行实际上给投行的投资者提供了一个“超额报酬率”.可以与投资者建立起良好的关系 而上市公司对投资银行往往缺乏有效的监督.投资银行便经常性的采取折价发行策略。 造成IPO高抑价现象屡见不鲜此外，IPO抑价的理论还有后续融资假说、股权分散假说、投机假说等，分别从不同的方面对IPO抑价现象作了解释。 2.3 关于新股上市后长期价格表现的研究 Ritter对IPO 上市后的表现分别作了时序与截面分析，提出了新股的长期表现不佳（long-term underperformance）问题，即指如果以上市后第一天的收盘价买入并持有新股，则在长期内，其收益率要低于市场平均水平。Loughran和 Ritter研究了美国市场 1970至 1993 年一共 5821次 IPO，认为它们的长期收益水平明显低于已经上市多年的公司。Teoh，Welch和 Wong、Chaney和 Lewis通过对会计信息的研究，认为公司的长期表现与公司所采取的会计报告策略有关，在新股发行过程中过多地进行了收益管理（earnings management）的公司，其股票的长期收益较低，换言之，其股价走势较差。 三、IPO的发展过程及特点 3.1 一级市场的发展历程 3.1.1 A 股一级市场的建立与发展 我国股票一级市场的发端可以追溯至 20 世纪 80 年代。1984年 12 月，经上海市人民银行批准，静安证券业务部向社会代理发行了飞乐音响公司的股票。自此，全国各地逐渐出现了募股集资活动。1986年，一些国营企业开始进行股份制改革试点，公开发行股票，股票的一级市场开始形成。当时还没有专门的证券公司，参与发行股票的中介机构是一些信托投资公司，它们的职责主要也只限于代收认购款。 随着经济体制改革的深化，越来越多的国有企业进行了股份制改造并向社会公开发行新股，也有一批新的股份公司及合资企业在条件具备后公开发行了股票。1990 年 12 月和 1991 年 7 月，沪深两个证券交易所先后正式营业，自此，股票市场开始迅速成长，规模不断扩大。在 1991年末，深沪两市 A 股上市公司