兴业读懂信用分析体系与研究方法.pdf

200页PPT读懂信用分析体系与研究方 法 兴业证券固定收益团队 2017年9月 内容摘要：  本文为兴证固收团队对过去几年信用研究方法论方面的系统总结，覆盖评级基础、行 业定价、担保、高收益、特殊条款、信用违约分析、集团母子公司资质判断等7个方面。 与宏观利率研究所不同，信用研究体系设计倾向于模块化，为业内最为领先的研究体系 之一，除宏观、中观逻辑判断外，更加注重个体案例的分析。  行业信用利差是不同行业资质在定价上的反映。利用行业利差可以清晰观察信用债行 业定价的走势、价值挖掘以及行业轮动的判断。行业利差是承接宏观与微观的桥梁。担 保的分析主要在于挖掘担保增信原理与规律，特别是对于担保公司的担保效率做出清晰 判断，以衡量担保的价值。  与美国高收益债券不同，中国高收益债券均为堕落天使，即跌出来的价值，本质上看 国内高收益是对流动性风险和信用风险极端敏感的品种。随着市场有效性提升，个体的 风险更多影响个体定价而非市场整体。  特殊条款在定价上的作用增强，即债券定价不仅仅受基本面影响。特殊条款的推出对 投资者保护上升，但需警惕条款设计的陷阱。永续债条款设计复杂，但从法律角度看本 质上仍是债权，永续债主体以国企和央企为主，永续债为一种“制度红利”。配置价值 尚佳，但有稳定的负债是前提。  信用瑕疵是信用违约的必要而非充分条件。业绩连续亏损、评级下调、资不抵债、审 计结果有瑕疵为较好甄别的显性瑕疵，需要重点关注的是因公司治理和合并报表隐性瑕 疵导致的违约。具体案例分析见正文！  母子公司资质分析是对合并报表问题的进一步延伸，分析的重点在于融资主体与创造 现金流主体分离后如何分析母子公司的资质。母子公司的资质判断可以挖掘有相对价值 的债券，重点分析了11个大行业91家集团母子公司的状况。 2 写在前面的话： 信用研究与宏观利率研究不同。宏观利率研究注重逻辑、上升高度（高逼 格），而信用研究注重落地，面临实打实的个券投资（重落地）。 卖方信用与买方信用有区别。卖方对个券进行全面分析不大现实，更多要 注重思考视角和方法论研究，即寻找投资落地的观察点；买方多是对个券研 究，需要快速决定个券是否可以买卖和价格。 研究的基础：宏观、产业逻辑和扎实的行业、公司分析基础。建立对当宏 观、产业、及企业微观的分析体系，研究价值必须结合定价及利差判断。价 值的实现尤其需要投研一体化。对信用研究人员的要求甚至高于行研。 信用债调研的必要性：事前准备、事中观察、事后总结。事先问题准备不 充分、事中不仔细观察（上下游产业、母子公司关系、调研问题的思考）、 事后不深入思考，跑再多的地方、再多的路程，也顶多是个邮差！ 信用债研究面临的难点：信息不透明、市场反映滞后、风险与收益不对称。 很难获得超额信息（例如，对国企调研：找到关键的人+肯说），价格反映 不灵敏、缺乏对冲工具。 3 目录  信用评级基础介绍（简单分析）  行业定价体系变迁  担保系列分析  高收益品种特征及投资策略  特殊条款作用分析  信用违约特征及分析逻辑  大型企业集团信用状况特点 4 一、信用评级基础介绍（简单分析） 5 内容概要 一、信用评级介绍 1、信用评级基本理论 2、标普信用评级方法介绍  经营风险分析  财务风险分析  综合经营风险和财务风险得出级别锚  经调整项级别调整得出个体信用状况  考虑外部支持，确定主体评级 3、国内某大型国有商业银行对公客户评级介绍