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委托理财与公司治理：基于中国上市公司数据的实证研究* 林小驰 严斌 欧阳婧 伍利娜 北京大学 100871 摘要：通过对2002年中国上市公司委托理财的实证研究，我们发现，独立董事的比例、控股股 东的持股比例能够显著降低上市公司委托理财的概率，而地方国资委控制的公司则更倾向于进 行委托理财；而董事会的规模、机构投资者的持股比例及具有财务背景的董事比例则同上述公 司是否进行委托理财没有统计意义上的显著关系。最后，从上述实证结果出发，本文提出了具 有针对性的政策建议。 关键词：委托理财 公司治理 独立董事 实际控制人 联系作者： 林小驰，博士生，北京大学光华管理学院会计系 电话： 电子信箱：linxiaochi@ 伍利娜，管理学博士，北京大学光华管理学院会计系副教授。 wln@ 电话：010 电子信箱： * 本文得到了国家自然科学基金课题“产权保护导向的会计”的资助。感谢北京大学光华管理学院会计论坛对 本文的批评与建议。 委托理财与公司治理：基于中国上市公司数据的实证研究* 摘要：通过对2002年中国上市公司委托理财的实证研究，我们发现，独立董事的比例、控股股 东的持股比例能够显著降低上市公司委托理财的概率，而地方国资委控制的公司则更倾向于进 行委托理财；而董事会的规模、机构投资者的持股比例及具有财务背景的董事比例则同上述公 司是否进行委托理财没有统计意义上的显著关系。最后，从上述实证结果出发，本文提出了具 有针对性的政策建议。 关键词：委托理财 公司治理 独立董事 实际控制人 一、问题提出 委托理财又称委托资产管理，是指委托人将自己的资产交给受托人，由受托人对其资产进 行专业管理的资产运作方式。本文研究的上市公司委托理财是指上市公司作为委托方将公司的 货币资金按照某一协议委托给一家或者数家证券公司、投资公司或其他类型的法人企业（即受 托方），由后者将其主要用于证券市场的投资，以获取投资收益。 由于1999～2000 年期间中国股市的大牛市行情，众多上市公司将大量的资金委托给专业机 构进行投资，委托理财业务得到迅猛的发展，成为券商等专业投资机构扩大利润的有效工具， 也为上市公司带来丰厚的收益。然而，随着市场的不断调整，委托理财的风险也逐步显露出来， 成为不少上市公司与专业投资机构的历史包袱。2004 年年初，南方证券被接管后，多家上市公 司披露委托理财资金遇险。5 月份后，德隆事件爆发，拖累的委托理财上市公司有十几家。此 后闽发证券、汉唐证券、大鹏证券、申银万国等相继东窗事发，又使多家上市公司在委托理财 事务上“触雷”。2004 年共有67 家上市公司涉足委托理财，金额高达60.67 亿元，而目前仅 收回本金16.82 亿元。 在这些因为委托理财而导致的法律纠纷案件中，受影响的不仅仅有上市公司，还有众多的 券商，当然损失最大的还是无辜的股东。在这种情况下，证监会首先要求上市公司自2001年中 报公布起披露委托理财事件，证监会及其下属证监局等单位每年都对上市公司进行巡检，重点 * 本文得到了国家自然科学基金课题“产权保护导向的会计”的资助。感谢北京大学光华管理学院会计论坛对 本文的批评与建议。 关注上市公司委托理财以及募集资金使用等信息，也数次通报批评数家上市公司的违规委托理 财行为，对于券商的委托理财业务也多次要求规范，更是在2004 年下半年对券商的委托理财业 务整体上进行了彻查。 除了监管部门的关注外，委托理财行为同时也引起了许多学者的关注。然而，大多数相关 的研究都侧重于分析委托理财行为给上市公司带来的风险效应，少有研究尝试对上市公司委托 理财的原因进行分析，而利用实证的方法来对委托理财分析的研究就更少了。 在一篇讨论中国上市公司的“圈钱游戏”的文章中，巴蜀松（2001）指出，中国上市公司 治理结构上的严重缺陷使得进行委托理财的决策变得非常容易。那么，公司治理结构到底是不 是影响上市公司进行委托理财决策的最重要的一个因素呢？公司治理结构中那些特征会对公司 的委托理财活动有显著性的影响呢？本文试图通过对2002年有委托理财行为的上市公司及其匹 配样本的公司治理结构特征的分析，来回答这个问题。 本文试图回答的另一个问题是：上市公司的委托理财行为对其业绩是否有显著的影响。大 量的事例表明，上市