一、顾巧明,男,汉族,江苏人,经济学博士一、顾巧明,男,汉族,江苏人,经济学博士.doc

现代投资组合新视角：对冲基金配置的理论与实证研究 顾巧明 惠宝成 一、引言 对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用卖空、财务杠杆等策略投资各类金融产品的私募基金。1949年，阿尔弗雷得·琼斯（Alfred Jones）创立了世界上第一只对冲基金。他采用了两种投机工具:卖空和杠杆，通过卖空一揽子股票的方法对冲市场价格下跌的风险，达到控制市场风险的目的，并利用杠杆放大股票多头头寸获得利润。因此就可以使个股的选择和投资组合的业绩更紧密地联系在一起。从理论上说，经验丰富的基金经理按照这种思路，可以创建一个无论在牛市还是在熊市都能获取正收益的投资组合。 由于传统上对冲基金很少对外披露信息，外界对其知之甚少，这给它蒙上一层神秘的色彩。真正让人大开眼界，引起人们广泛关注的是以索罗斯为代表的对冲基金在1998年亚洲金融危机中的非凡表现。东南亚金融危机后，国际对冲基金开始迅速成长为特殊的另类机构投资群体。它们不断开发和利用与传统和共同基金不同的投资策略，力求在各种市场条件下都能获得较高的收益，从而形成了与传统投资工具所不同的风险收益结构。虽然经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创，对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报，所以近年来对冲基金发展很快，尤其是欧美市场（见图1与图2）。在互联网泡沫破灭的2000年底以及2007年开始的“次贷”危机，欧美股市大跌，大量投资者从股市中脱身，大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活，它不但可以大量买入即持有多头，它还可以在手头没有该种股票时卖空操作。这样在股市整体向下走时，进行空头操作也可以获取大量利润。 图1：对冲基金在1992.1—2006.1间所持有的资本 图1 对冲基金在1992.1-2006.1间所持有的资本 图2：对冲基金在1992.1—2006.1间的数量 根据《对冲基金情报》公布的必威体育精装版调查结果，截至2009年10月，全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元，对冲基金总数超过10000只。对冲基金的活动区域非常广泛，以往以纽约和伦敦为中心，以欧美市场为主的局面正在发生变化，对冲基金在亚太地区、拉美地区和非洲地区的资产配置正逐年增加。 对冲基金迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善，然而随着越来越多的投资者进入对冲基金领域以及传统投资对冲基金的方式逐渐暴露种种问题，投资什么样种类的对冲基金，及运用什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者和研究者关注的重点。 二、传统的投资对冲基金的方式及其存在的问题 由于对冲基金管制相对宽松，它可以采用多种策略，除进行买空、卖空操作外，还可以进行杠杆操作，而且没有收益区间的限制。而在传统的资产管理公司，客户为了避免大的损失，往往会做出一些硬性规定，如损失不能超过10%。但这样的限定在对冲基金中相对宽松或几乎没有。 正是在这样宽松的管制下，对冲基金经理可以充分施展他们的手脚，捕捉市场上的每个机会。也由于它的高回报，对冲基金往往被认为是纯粹的α（超额收益的制造者，即对冲基金的收益全部来自基金经理个人的能力），而没有β（风险溢价）的成份。所以在这种传统的观点下，在构建投资组合时，对冲基金被单独列在一边，投资者会把绝大部分资本交给专业资产管理公司投向股票市场与债券市场。而把一小部分（比如说10%）投向对冲基金，在这种情况下来获取对冲基金高回报，即便全亏了，也就10%，还能承受。 但这种传统的分割投资方式会导致风险增大。由于对冲基金的种类很多，这样任意投资一只或几只对冲基金，有时不但不能增加整个投资组合的回报，反而使整个组合的风险徒增。而且投资各基金的比重为多少才合理？10%显然不是一个令人满意的答案，例如股市红火时是10%，一旦股市进入熊市，这一比例若还是10%就不合理，显然要高于10%。 三、新的投资组合方法—理论分析 （一）分析框架 为了克服传统的投资对冲基金资产组合构架存在的不足，本文提出了新的投资组合方式，其框架如下： 图3：传统投资组合与新的投资组合 从图3可以看出，新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好，而且增加了投资者的灵活性。如果股票市场是投资重心，那新的投资组合方式是：选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓股票基金、空头股票基金和股票市场中性基金，投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金，如可转换债券基金、危机债券基金、新兴市场基金和全球宏观基金等以分担风险。 如果投资领域主要在债券市场，则可以购入债券，另再