(张军)中国金融改革是否缓解了企业融资约束？.pdf

金融改革与融资约束/2006/9 中国的金融改革是否缓解了企业的融资约束？* 张军、易文斐、丁丹 （复旦大学中国经济研究中心，上海，200433 ） 内容提要 金融的自由化是否有助于减弱企业面临的融资约束是一个在经济学文献里 正在受到关注的研究问题。基于现有的研究文献，本文（1 ）构造和度量了反映 改革以来中国金融改革进程的“金融自由化指数”；（2 ）选择了1992-2005 年间沪 深两市 547 家上市公司非平衡面板财务数据，采用广义矩（GMM ）估计方法检 验了金融自由化对中国企业投融资行为的影响。实证结果表明，中国渐进主义式 的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。同时发现，平均规模以下的 小公司比平均规模以上的大公司融资约束得到缓解的程度更大，但这种缓解效应 的差异在国有控股与非国有控股的公司之间却不明显。这意味着持续的金融改革 对于中国中小企业的发展具有显著而积极的作用。 关键词：融资约束 金融自由化指数、GMM The Impact of Financial Liberalization on Listed Firms’ Investment Finance in China Abstract: This paper collects the unbalanced panel data of 633 listed firms in China between 1992 and 2005 and uses the GMM(Generalized Method of Moments) to analyze the changing investment behavior. A Financial Liberalization Index (FLI) is then constructed and introduced to estimate whether financial liberalization in China has reduced the financial constraints on firms in China. The estimation results show a positive effect of financial reform on the relaxation of firm’ s external financial constraints in general, and the positive effects vary between state-owned and non-state-owned firms, and between large and small firms. Key Words: Financial Constraints, FLI, GMM 30 * 本文的初稿曾先后在复旦大学经济学院的双周讨论会、上海交通大学经济管理学院的学术 报告会以及北京大学光华管理学院应用经济系的学术报告会上分别报告过，得到报告会参与 者的评论和本文赖以修改的诸多意见。作者一并感谢。文责自负。 1 金融改革与融资约束/2006/9 一、前言 在发展经济学和转型经济学的文献里，金融自由化（市场化）的含义通常是 指一个国家的金融部门的运行和金融资源的分配从主要由政府管制为主转变为 由市场力量决定为主的过程。提高金融中介的配置效率，刺激更多的储蓄和投资 从而实现“金融深化”则是金融自由化这一手段的主要目的。如果说金融深化更 多体现在经济运行层面，那么金融自由化则更多地体现在政策上。推进金融部门 的自由化的政策包括很多方面，除了放松利率管制、消除贷款控制之外，还包括 了金融服务业的自由进入、尊重金融机构的自主权、国际资本流动的自由化等等 1 。自 1970 年代末以来，很多发展中国家（甚至包括一些发达国家）都经历了程 度不同的金融自由化的过程。 作为一个转型的经济，中国从 1978 年改革开放以来也逐步开始了通过金融 部门的改革而实现的金融的自由化进程。但与很多其他的转型经济相比，中国的 金融自由化的速度看上去非常缓慢。中国遵循了渐进主义的金融改革和开放的策 略。这种策略当然有它的优点和代价。对中国的金融