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上市公司大股东、高管增持公告效应及动机分析 王汀汀(，李俊峰，中央财经大学金融学院，北京（100081） 摘要：由于A股上市公司特殊的股权结构，大股东（及高管）增持具有特殊的意义。本文研究2008年8月27日证监会新规颁布后至9月30日之间的上市公司增持行为，我们发现在增持公告事件窗口内有显著为正的公告效应，两日公告效应约为2.8%。增持前，样本公司表现出显著为负的累积异常收益，这和国外研究的结果类似；但是增持之后公司股价累积异常回报仍然为负。总的来看，我们对样本公司增持前后股价走势的考察以及多因素分析都没有发现支持市场时机选择或信号发送假设的证据。因此，本轮增持在很大程度上是一种因应监管意图的政策性行为。 关键词：大股东 增持 内部人交易 信息不对称 Large Shareholders and Executives Increase Shareholding: Announcement Effect and Motivations Abstract Because of the special ownership structure of A-share companies, the fact that large shareholders and executives increase their stake in the corresponding listed companies has important influence on market. Using a sample with announcement of shareholding increase between August 27 and September 30, we investigate the announcement effects and motivation of it. As expected, the average announcement effect is about 2.8% and significant. But we did not find any evidence supporting the Undervaluation-Market Timing and Information Asymmetry-Signaling assumption. Key Words: Blockholder; Increase Shareholding; Insider Trading; Information Asymmetry 上市公司大股东、高管增持公告效应及动机分析 一、引言 2006年，沪深上市公司股权分置改革基本结束，从而解决了从股票市场诞生起就一直困扰投资者的股权结构问题，这也直接引发了2006和2007中国大陆股市的飞速上涨。但是紧随其后的大小非解禁之冲击却完全超出了市场预期，是造成近期市场下挫的一个重要原因。而全球性的经济与金融危机更让股市雪上加霜。在一片恐慌的市场气氛中，市场整体而言相对于最高点下降幅度超过70%，大量的股票甚至跌破净值。据统计，截至2008年10月底，沪深市场破净股近200只，占正常交易股票总数的12.16%。 作为维持市场稳定、保护投资者的一项政策措施，2008年8月27日，证监会正式发布“关于修改《上市公司收购管理办法》第六十三条的决定”。根据该项决定，如果股东在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%，而且自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%，那么其在增持行为完成后３日内应当就股份增持情况做出公告，并向中国证监会提出豁免申请，中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起10个工作日内做出是否予以豁免的决定。这一修改把大股东豁免要约收购的申请由事前调整到了事后，从而使得上市公司控股股东可以根据市场形势和对公司未来的预期灵活增持。这一规定对完善上市公司股东增持制度，推进市场化监管具有重要意义。自8月底以来，很多公司大股东、高管在二级市场增持了对应公司股票，截至9月30日，近60家公司发布增持公告。 大股东和高管行为在中国资本市场的实证研究中具有重要意义。上市公司特殊的股权结构使得大股东和高管成为明显的内部人，因此我们能够以之样本，研究不对称信息环境中的内部人行为。增持是内部人购买所在公司股票的交易，根据对美国等发达国家市场的研究（如罗泽夫（Rozeff）和沙曼（Zaman）,哥雷戈里（Gregory）等，希利尔（Hillier）和马歇尔（Marshall），弗利德里希（Friederich）等，菲德马克（Fidrmuc）、高尔根（Goergen）和雷里布格（Renneboog）），不论内部人的交易