制度背景、股权性质与公司持有现金价值.pdf

恬屠胚 幺2008~ z期 制 度 背 景 、股 权 性 质 与 公 司 持 有 现 金 价 值 * 杨兴全 张照南 内容提要 ：本文借鉴Fama和 French(1998)经典企业价值 回归模型的思想，实证分析 了我国上市公司持有现金的市场价值。结果表明，就我国上市公司整体而言，公司持有现 金 的价值小于账面价值。进一步研究表明，公司持有现金 的价值受公司股权性质 的影响， 公司的国有股权性质降低 了公司持有现金的价值。本文从公司持有现金价值的视角进一 步说明我国投资者法律保护程度偏低 ，上市公司中代理问题严重，也为我国上市公司的自 由现金流假说与掏空行为提供 了证据。 关键词：制度背景 股权性质 公司治理 持有现金价值 20世纪90年代末，国外企业出现持有大量现金与现金等价物的现象。为什么企业持有大量 的现金与现金等价物，以及持有现金对企业价值有何影响等问题，逐步得到国外学者的关注而成为 一 个研究的热点，并已取得一定的研究成果 。由于我国的经济和制度环境与国外有很大差别 ，我国 证券市场的发展处于一个转型时期，内部人控制严重，资本市场还不完善，企业投融资渠道还不健 全，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。然而，国外的研究成果无疑为研究我 国上市公司 持有现金的相关问题提供了一定的理论基础与研究方法。我国学者在梳理 国外文献的基础上，也 对我 国上市公司现金持有量的影响因素进行了研究 (张人骥、刘春江，2005；彭桃英、周伟，2006；辛 宇、徐莉萍，2006；杨兴全、孙杰 ，2007)。然而，国内直接研究公司持有现金的市场价值，以及公司现 金持有量与公司价值相关性的文献还较少，我国上市公司持有现金的市场价值是否高于其账面价 值，公司的股权性质对现金持有市场价值有何影响?本文试图对此进行探索。 本文以2001--2006年我 国上市公司的经验数据(4425个观测值)为样本，借鉴 Fama和 French (1998)经典企业价值回归模型的思想，研究了我 国上市公司持有现金的市场价值，以及公司的股权 性质对持有现金市场价值的影响。研究发现，我国上市公司持有现金的市场价值整体上低于账面 价值，公司的国有股权性质降低 了公司持有现金的价值。本文第一部分是文献回顾 ；第二部分是制 度背景与研究假说；第三部分是研究设计 ；第四部分是实证检验结果与可靠性检验；最后是全文总 结。 一 、 文献 回顾 国外学者对公司现金持有问题的研究主要从现金持有量的影响因素与公司持有现金的市场价 值两个方面展开。 国外学者主要从权衡理论、代理成本理论、投资者的法律保护程度 ，以及行业特征等视角研究 公司现金持有量的影响因素。Kimetal(1998)以美国制造企业为样本，研究发现，外部融资成本较 高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的流动性资产。Opleretal(1999)以美国公开上市 * 杨兴全、张照南，石河子大学经济贸易学院，邮政编码 ：832003；电子信箱：xqy928@163．corn；zzn0108@163．corn。本文得到 了国家社会科学基金项 目(07CJYO12)、国家软科学项 目(2006GXQ3DI70)，以及石河子大学 自然科学与技术创新项 目(ZRKX200738) 的资助。感谢匿名审稿专家提出的宝贵建议。 杨兴全 、张照南：制度背景、股权性质与公司持有现金价值 公司为样本研究发现，企业存在最优的现金持有余额，成长机会和现金流量的变动性与企业的现金 持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。总体而言，他们为现金持有量的权衡理 论提供 了经验证据 。Pinkowitz和 Williamson(2001)实证研究了美 国、德 国和 日本企业 的现金持有 量 ，除与 Opleretal(1999)得出相似的结论外 ，他们还发现 ，银行的垄断权力对企业的现金持有量具 有重要影响。Fau1kender(2002)以美 国的小企业为样本实证研究发现，管理者持股 比例与企业 的现 金持有量显著负相关，而且当大股东比例增加时，现金持有量会有所下降。0zkan和 Ozkan(2004) 实证研究了企业股权结构对现金持有量的影响，结果发现，当经营者持股 比例增加到 24％时，企业