一控多公司实证分析与理论解释.PDFVIP

控多”公司：实证分析与理论解释 胡经生 （深圳证券交易所综合研究所，518028 ） 摘要：本文利用2005 年数据系统考察了沪深股市“一控多”现象，分析了“一 控多”的成因、控制结构与业绩之间的关系等。研究发现，沪深两市1999 年后“一 控多”大量涌现的原因，在于非流通股场外低价协议转让等条件下，大批民营企 业在构筑内部资本市场以融资、二级市场获利、产业 合等动机驱使下形成的。 金字塔式控制结构对上市公司经营业绩有显著负面影响，且在民营 “一控多”上 市公司表现更显著。全流通环境下，“一控多”现象在中短期减少的趋势不明朗， 仍然潜藏着问题和风险。建议通过综合监管体系，强化信息披露监管，实施动态、 差异化、合作监管，发挥外部监督力量等措施加强对 “一控多”的监管。 关键词：一控多 协议转让 内部资本市场 风险 监管 作者简介： 经生，经济学博士，深圳证券交易所综合研究所研究员，研究 方向：资本市场与公司治理 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 一控多” 自1999 年之后大量涌现，成为境内证券市场普遍存在的现象。本文 所谓的 一控多”，是指国有、民营或者外资实体，控股或实际控制两家以上 （含两 家）上市公司，且其中至少一家为境内上市公司的情况，市场上通常将此种情况 1 称为 ××系” 。控股或实际控制是指以下两种情形： 直接或间接控股上市公司， 并且拥有实际控制权；②不构成上市公司的直接或间接控股股东，但以间接方式 实际控制上市公司。证券公司、投资基金等机构通过二级市场买入而重仓持有某 几只股票所形成 系”的情形不在此列。 文献回顾 一控多”的相关研究主要集中在上市公司大股东行为、企业内部资本市场等角 度。La Porta 等（1999 ）针对27 个发达国家的1231 家上市公司、Claessens 与Diankov 及Lang （2000 ）针对东亚9 个国家 （地区）的2980 家上市公司的最终控制权结构 等问题进行了研究，发现大型家族企业普遍采用金字塔式控股结构，导致控制权 与现金流权的分离，实现对小股东利益的掠夺。Bebchuk 等（1998 ）详细探讨了 控股股东分离现金流权与控制权的方法。Claessens 、Diankov、Fan 与Lang （2002 ） 的研究表明公司价值与现金流权呈正向关系，但与现金流权和控制权的分离程度 呈负向关系。Lins （2003 ）利用1995 年 18 个新兴市场国家1433 家公司的样本数 据得出了类似的结论。 内部资本市场是相对于证券市场、银行体系等外部资本市场而言的，是指在 M 型结构（即事业部结构）的企业中，由企业统一分配各事业部现金流，实施多 元化投资，一定程度上有替代外部资本市场的作用。这种投资功能完全可以由外 部资本市场承担，但由于外部资本市场不完 而导致交易成本过高，从而使企业 转向内部配置现金流。最早提出这一概念的 美国学者威廉姆森 （1975，1985 ）， 后来有更多学者扩展概念，将具有多法人结构的控股公司也包括进来。 国内学者系统研究 一控多”现象始于2001 年。郎咸平 （2001 ）在对 德隆系” 深入剖析的基础上，认为 系” 一种类家族企业模式，对资本市场危害较大，提出 1 举证责任在辩方”的监管建议。上海金信证券研究所（2003 ）研究了我国民营企业 控制多家上市公司的控制结构特征及其对公司价值的影响。 本文通过对深沪证券市场现有 一控多”现象进行全样本调查，在实证分析的基 础上，运用企业内部资本市场等有关理论，深入探讨 一控多”的成因、存在问题、 对市场和经济的影响等，并提出今后的监管对策。 一控多”上市公司基本数据2 将深沪两市 一控多”汇总整理，对各 系”的股权关系一直追溯到最终实际控 制人，以树状图的形式绘制出来 （篇幅所限，本文未列出各 系”图谱），并统计相 3 4 关指标 。截止20