债务重组、非对称信息与公司投融资决策.PDFVIP

债务重组、非对称信息与公司投融资决策 王淼 （湖南大学金融与统计学院，湖南长沙，410079） 摘要：本文基于实物期权方法，综合考虑了非对称性信息下股东-管理者冲突问题和债务重组下股东-债权 人的债务协商问题，研究了公司的融资和投资决策。通过求解债务协商情况下公司证券的定价和股东-管理 者冲突下的最优合约设计问题，得到最优投资触发水平、公司价值的表达式。在参数的合理设置下，利用 数值方法分别计算了惩罚水平、讨价还价能力、项目波动率以及市场摩擦对投资触发水平、协商/破产触发 水平、最优券息、管理者价值、股权价值、社会总价值的影响。分析表明在债务协商和非对称信息的影响 下，融资和投资决策不再互相独立，而是紧密联系的决策，并且同时对公司价值产生重要影响。 关键词：债务重组，非对称信息，实物期权，投资和融资决策 中图分类号： F8 文献标识码：A 一 引言 公司投融资决策是公司金融领域研究的一个重要问题。Modigliani and Miller(1958) 的开 1 创性研究认为在完美市场条件下公司的投资和融资决策是完全独立的。此后，众多学者通 过对完全竞争市场这一条件的放松，研究了存在各种市场摩擦的情况下公司融资与投资决策 间的相互关系。 信息不对称与债务重组就是两种非常重要的市场摩擦。在现代公司治理结构中，股东一 般都会将决策权委托给职业经理人以充分利用其专业技能，从而形成一种委托-代理关系。 但是由于信息不对称的存在，职业经理人作为代理人往往会掌握一些股东所观测不到的私有 信息，并且有动机利用这些私有信息来谋取私利，从而会导致股东和管理者的冲突问题。 Grenadier and Wang(2005)和Nishihara and Shibata(2008)都在公司金融的框架下研究了非对 称信息导致的股东-管理者冲突问题。由于非对称信息的存在，他们都认为股东必须通过设 计适当的合约来激励管理者诚实报告他的私有信息。债务重组则是指危机企业的债权人被股 权人劝说而让步，接受相关债务条件的修改以避免企业的破产。债务重组最基本的特点就是 债权人和债务人之间的协商及债权人的让步。Morse Shaw(1988)和Weiss(1990) 的经验研究 就表明这种债务重组所带来的债务协商普遍存在于处于财务危机中的企业。债务重组作为一 种市场摩擦，它会对公司的融资结构和公司价值产生重要影响。Hege Mella-Barral(2005) 在考虑债务重组的情形下，利用连续资产定价模型研究了存在多个债务人的公司债券的定价 问题。 与本文关系最为密切的是以下四篇文章。Morellec(2004)和Childs Mauer(2008)研究了 由经理自主权（managerial discretion ）导致的股东-管理者冲突对公司投融资决策的影响，但 是他们没有考虑由非对称信息所引起的股东-管理者冲突的影响。Sundaresan Wang(2007) 以及 Pawlina(2010)利用实物期权方法研究了债务协商对公司投融资决策的影响，但他们没 有考虑股东-管理者冲突问题。Shibata Nishihara(2010) 研究了在非对称信息导致的股东- 1本文“完美市场”指没有税收、破产成本、信息不对称等摩擦的完全竞争的理想化完备市场。 - 1 - 管理者冲突下公司的最优债务融资政策，但他们没有考虑债务协商的影响。在以上研究的基 础上，本章在考虑非对称信息和债务协商的的公司金融框架内利用实物期权方法研究公司的 动态投融资决策问题。主要有以下发现：第一，在“激励监督结合”区间公司的投资触发水 平、协商触发点和社会总价值都随着惩罚水平的提高而下降；第二，股东的讨价还价能力对 公司的投资触发水平和协商触发点有重要影响，会提前管理者的投资决策和股东债务协商时 点；第三，高的项目波动率能加速项目投资，债务协商情形下的资产替代效应