行为金融学对公司购并原因与普遍败绩的解释行为金融学对公司购并原因与普遍败绩的解释.pdf

2005年第6期 No 6 , 2 0 0 5 ( 总 3 0 0 期 ) 金融研究 GeneralNo 300 行为金融学对公司购并原因与 普遍败绩的解释 米黎钟　李国平 ( 同济大学经济与管理学院 ,上海 　20092) 摘 　要 :购并成功的比例并不高 ,购并也很少为投资者创造财富。行为金融学家提出了两 种理论来解释为什么公司管理者仍然热衷于购并。 关键词 :购并 ; 自以为是;过度自信 ;市场驱动 ( ) 中图分类号:F830 　　文献标识码 :A 　　文章编号 :1002 - 7246 2005 06 - 0083 - 09 在公司财务中 ,金融经济学家同公司管理者之间的最大分歧可能是关于购并。理查 ( ) 德·布雷利与斯特瓦特·迈耶斯 Brealey 和 Myers ,2003 在他们所著的很受欢迎的公司财 务教材中将如何解释购并潮列为尚未解决的十大公司财务问题之一。 ( ) 根据 MM 定理 Modigliani 和 Miller ,1958 ,如果两个公司合并后 ,现金流并没有改变 , 那么通过购并的方式将两个公司重新组合既不会创造财富 ,也不会破坏财富。金融经济 学家们在对公司购并进行了大量的实证研究后 ,得出的基本结论是 ,被收购的公司的股 东常常能够获得超额回报 ,而收购公司则很少获利 ;此外 ,合并后的公司的长远业绩也只 是强差人意而已。对于总体而言 ,购并能否创造财富这一问题 ,金融经济学家们内部争 论不休 ,因此无法提供一个明确的答案。 但是 ,对于这一问题 ,公司管理者们的答案非常明确 :购并能够创造财富。他们的这 一答案在由他们掀起的一个又一个购并潮中反应出来。在购并潮中 ,公司管理们谈论最 多的就是“协同效应”,即通过协同效应 ,购并可以创造财富。购并能够创造财富只有在 一种情况下才可能 :两个公司合并后的价值大于它们单独经营时的价值。是什么导致公 司的管理者们相信两个公司合并后的价值会大于单独经营时的价值 ? 公司管理者常常以 购并后的“协同效益”来解释购并为什么 能够创造财富。“协同效益”真实存在还是一个 幻觉而已 ? 什么原因导致公司 管 理者深信他们能够通过购并为股东创造财富 ,并深信协 同效益的存在? 公司管理者为什么热衷于购并 ? 他们为什么会掀起一个又一个购并潮 ? 这些是本文探讨的问题。 传统经济学理论可以部分解释购并个案发生的原因 ,但它难以让我们了解为什么会 收稿日期 :2005 - 03 - 01 ( ) 作者简介 :米黎钟 1962 - ,男 ,山西人 ,博士 ,讲师 ,任教于同济大学经济与管理学院。 ( ) 李国平 1968 - ,男 ,湖南人 ,任教于同济大学经济与管理学院。 　　　83 © 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 　　　84 金融研究 总 300 期 出现购并潮。行为金融学提出了两种理论来解释购并及购并潮。一种理论认为 ,市场是 理性的 ,公司管理者的非理性行为导致了购并的产生 ;另一种理论则认为 ,市场是非理性 的 ,公司管理者是理性的 ,购并是管理者对市场的非理性作出的理性反应。 一、购并能否创造财富 购并常常是一波一波地到来。迄今美国已经经历了 5 次大规模的购并潮。自从