京新药业深度研究.doc

京新药业深度研究 特色原料药行业的又一匹黑马 公司研究/深度研究 投资评级/买入一星 风险评级/中性 盈利预测 单位：万元、元、％、倍 主营业务收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 主营业务利润率 市盈率 2002A 26995.42 18.9 2228.24 123.4 0.445 22.2 23.2 2003A 30150.56 10.5 2540.45 14.0 0.507 26.4 20.4 2004E 32500.00 7.8 2772.90 9.2 0.41 26.4 25.2 2005E 43703.00 34.5 5977.70 115.6 0.88 34.7 11.7 2006E 54780.00 25.3 10543.5 76.4 1.55 43.7 6.7 注：市盈率为2004年9月14日收盘价除以各年每股收益。 投资要点 京新是国内喹诺酮原料药生产的龙头企业，其规模、成本优势已经具备全球竞争力。制剂方面，喹诺酮制剂市场份额较低，有较大提升空间，抗心血管药物“京必舒新”占国产辛伐他汀片市场83％。 京新目前的销售结构集中于华东地区，存在一定风险，但公司计划至05年将销售队伍从目前的150人扩充至500人，届时华东以外的市场将全面启动。 由于市场竞争激烈，原料药毛利率偏低，但高毛利率制剂产品市场逐年放大，令总体毛利率稳步上扬。 公司具有较独特的公司治理结构，“出资人”与“经营层”之间形成有效制约，并未激励机制创新创造空间。 03年底、06年中环丙沙星、左氧氟沙星欧美专利陆续到期，届时非专利药市场启动将放大对相关原料药的需求，京新将面临难得的战略性机遇，喹诺酮原料药经营模式的升级，在此演绎华海药业、海正药业的精彩成长。 药物研发方面，京新强调以“抢仿”和“专利药物”两条腿走路，目前已初见成效。05年年中，第一个中药专利药物牛膝多糖有望投入市场。我们认为，京新目前的研发架构略现单薄，研究投入有待提高。 我们认为，原料药毛利率水平偏低、研发体系单薄、剂型能力不足可能会制约京新的发展，但公司目前已经充分意识到风险，并作出了合适的应对。 根据测算，京新04、05、06年的主营业务收入为32500.00万元、43703.00万元、54780.00万元，分别增长7.8％、34.5％、25.3％；每股收益为0.41元、0.88元、1.55元，分别增长－20％（IPO摊薄）、115.6％和76.4％。 根据同行业相对比较，目前京新股价已经充分反映现有的业绩水平，但未反映未来2－3年的成长性和较为明确的特色原料药经营模式升级。我们给予其“买入一星”的投资评级和“中性”的风险评级。 公司的基本情况 主营业务突出、部分具备全球竞争力 京新药业主要产品包括： 以喹诺酮类为主的抗感染药物原料药和制剂药，具备全球竞争力； 以辛伐他汀片为主的抗心血管药； 其他制剂药。 表1：京新药业主要产品产量和销售额 产品名称 销售额（万元） 2003 2002 2001 生产能力 实际产量 实际产量 实际产量 盐酸环丙沙星原料药（吨） 900 7237.38 561 588 596 盐酸左氧氟沙星原料药（吨） 80 3563.77 79 21 12 加替沙星原料药（吨） 80 2845.31 73 19 － 乳酸环丙沙星原料药（吨） 60 454.19 23 22 17 环丙片、胶囊（万片/万粒） 36000 1863.67 20001.20 30274.07 26092.75 罗红霉素胶囊（万粒） 10000 2535.03 10062.81 6397.51 3087.97 京必舒新（万片） 2000 2834.09 1446.17 720.45 406.21 京必妥新（万片） 1500 1236.52 1484.83 1126.18 711.51 资料来源：公司招股说明书、国金研究 资料来源：国金研究 公司以环丙沙星起家，经过十年时间发展，2002年其环丙沙星原料药产量占国内的57.7％，左氧氟沙星则占国内的44.36％，已经成为国内喹诺酮原料药生产的龙头企业。近期左氧氟沙星市场规模增长迅速，有望弥补老品种环丙沙星产量下滑带来的业绩压力，而加替沙星原料药和制剂药的全面启动，将在未来2－3年内，对左氧氟沙星形成接替。 抗心脑血管药方面，2002年京新的“京必舒新”占据了国产辛伐他汀83.44％的份额。 产品销售区域集中有风险 表2：2003年京新产品销售地区结构 地区 销售额（万元）