海外附认股权公司债券的发展及启示.doc

海外附认股权公司债券发展启示附认股权公司债于60年代开始美国企业界青睐，到了80年代，由日本公司发行的附认股权公司债风摩欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用，欧洲、亚洲各国企业纷纷效仿采用这一融资工具，附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券（hybrid securities）,它们介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具兼具债券和股票融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示的化，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票（图），中间则可以是可赎回的优先股或投资单位（看似债券的股票），也可以是次级债（看似股票的债券），这些都可称为混合型证券（如下图1所示）。 图1　附认股权证公司债券在主要融资工具中的位置与特性 混合型证券具有股票与债券的双重特性，其股性与债性的体现与相关的税收、监管、会计和法律规定有关。发行者可以根据自身的商业目标与融资要求设计不同的证券结构。对于发行公司而言，附认股权公司债或可转债的发行，具有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模皆不断创出新的记录。混合型证券的另一个趋势是结构渐趋复杂，如住结构型（stapled structures）证券渐受注目。 一美国附认股权公司债的沿革 在美国，混合型证券的发行可以追溯到世纪80年代，当时的铁路巨头J.J Hill 认为普通债成本太高，而股票市场又低估了他的工程价值，所以他创造了一种混合型的可交易证券。一直到40多年以后（即上世纪20年代），这种证券中的债券与股权部分才实现分离交易。 由于附认股权公司债不但具有股票债券双重性质，而且具有稳定股价、便于筹措大量资金、拥有较优惠的发行条件、并可改善企业财务结构等优点，是企业用于募集长期资金、改善财务结构极为有利的工具，因此上世纪60年代附认股权公司债对于美国企业具有强大吸引力，一般发行公司及投资人均热衷投入该金融商品。 美国一般发行公司债平均存续期为二十年左右，而同时发行的认股权证的期限平均约年至年，这样在认股权期限过后，公司仍能继续享受较低利息的好处。 在美国，认股权几乎都是连同债券或特别股发行，附认股权公司债就是相当于公司债加上认股权，按美国会计原则委员会在第十四号意见书中规定：“搭配认股权发行的公司债，售价中属于认股权证价值部分的应列为资本公积，价值的分摊以发行时公司债与认股证两者的相对公平市价确定。如果认股权证不能脱离公司债而单独行使，则其性质属于可转换公司债，应依可转换公司债的方式处理。” 依照该意见书，美国对于附认股权公司债的发行，应可采取“认股权及公司债合在一起发行”（即出售给同一投资人），或“认股权及公司债分开发行”（即可出售给不同投资人），交易时又区分为“认股权及公司债合在一起挂牌交易”（即仅为一种挂牌商品）与“认股权及公司债分开挂牌交易”（即分为两种挂牌商品，一为认股权，另一为公司债）。 美国对于认股权方面的立法，仅规定公司于一定要件下得以发行附认股权证券，而未单独就附认股权公司债的发行予以立法规范。实践中美国附认股权公司债的发行与交易一般采用分离型方式，即发行时认股权及公司债合在一起或分开出售，交易时分开，其中认股权在集中市场挂牌交易，公司债部分传统上不挂牌交易，投资人仅能依公司债设定的条件，要求发行公司履行其约定义务。 二美国发行附认股权公司债现状由于美国的选择权市场发展成熟，除专业机构外，一般散户投资人对选择权的投资策略也有相当的认识，包括股票选择权、指数选择权、期货选择权等，选择权已成为美国投资大众降低风险和扩大收益的工具。另外，发行公司因筹资工具众多且二级市场(含集中交易市场及OTC)流通性高，认股权已非主要吸引发行公司及投资人的工具，故市场上仅有少量的认股权仍在交易，并且成交量不大，因此目前美国认股权市场已逐渐萎缩。 在美国纽交所目前交易的债券中，可转债占了16％，附认股权公司债的比例则较小，除上述美国认股权市场不活跃的因素外，与其对两者的会计处理规定不同可能也有关。如前所述，附认股权公司债中的认股权与公司债须分别定价，认股权价值部分列为资本公积，而可转换债券则不作这样的分割，结果就会增加附认股权公司债发行公司的利息支出，影响其每股收益。会计规定对发行人选择可转债或附认股权公司债的影响将在下面90年代发生在日本的情形中有进一步的体现。此外，在美国附认股权公司债的发行成本较可转债的稍高，市场推广亦稍复杂。 美国的有关调查表明，附认股权公司债的发行公司要较可转债的发行公司小，并且私下配售的附认股权公司债数量是公开发行附认股权债券数量的三倍。 一1981