第十一讲并购估值.ppt

第十一讲 并购估值 几乎所有的并购失败都是估值的失败 主要内容 并购估值基础：财务报表分析 上市公司估值 非上市公司估值 公司价值的决定 公司估值基础：财务报表分析 财务数据的获得 敌意收购更难获得比较充分的分析数据，尤其是当目标公司是一个多部门组织时； 报表信息的局限性 先天的局限 计量手段：货币 计量属性：历史成本 确认方法：交易或事项的确定性 后天的局限 报表分析： 资产负债表分析的重点： 隐性债务 资产质量：应收款项、库存、无形资产 损益表分析的重点：收益质量 透明度、可靠性、稳健性、可持续性、波动性 现金流量表：在杠杆收购中尤为重要； 公司自由现金流=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 股权自由现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 比率分析在并购中的应用： 流动性比率 如果并购前的流动性越强，并购后如果面临诸如巨额利息等额外成本带来的压力，公司遇到流动性危机的可能性越小； 周转性比率 应收帐款周转率：需要考虑收购方与目标公司间的帐款回收政策和信用政策是否匹配； 存货周转率：一般来说，较低的库存周转率是收购交易中潜在目标公司所发出的一个负面信号，它表明公司要么流动性不足，要么库存销售前景暗淡； 财务杠杆比率 在收购交易中，分析师必须基于关于目标公司的各种债务融资假设计算财务杠杆比率； 比率分析在并购中的应用： 盈利能力比率 收购者可以把目标公司的盈利能力与其竞争对手及其他公司相比较，从而获得一个恰当的判断； 在分析企业盈利能力时，必须与其风险结合起来； 基于市场的比率 如果市场发现公司即将被收购的信号，公司的市盈率通常会上升； 非标准财务比率 比如通过维护费用、销售费用或研发费用相对于销售额的比率的时间趋势变化，检查目标公司是否在以牺牲长期盈利能力为代价，提高短期利润； 理想的收购对象的财务特征： 现金流和收益的增长率较高； 低市盈率； 市值低于帐面价值； 在某些行业，比如流动资产比较多的财务公司、银行，以及房地产业，帐面价值可以作为最低价值基准； 强流动性； 低财务杠杆； 上市公司估值 估值方法： 科学还是艺术？ 科学：估价的流程及其方法遵循一定的客观标准； 艺术：方法及具体参数的选择存在比较强的主观性 没有最佳只有最适用 上市公司与非上市公司在估值上的主要区别： 上市公司的股票在在一个非常活跃的市场流通，股票在市场上的交易价格能够为判断公司的真实价值提供一个很有价值的参考； 通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异， 可以指导投资者具体投资行为； 经典估值模型：内含价值法 基本定价模型 股利定价模型 公司价值取决于企业的： 盈利性 成长性 风险性 现金流的预测： 历史增长率外推法 加权平均法与简单平均法 不适用于新兴的、快速增长的公司，更适合于那些成熟的处于低成长行业中的公司； 线形趋势分析 回归分析方法 折现率的选择 公司资本成本 难点在于普通股资本成本的确定 计算公司一段历史时期内的股票收益率； CAPM模型； 根据股利定价模型； 关于折现率的调整： 市场的厚度（thinness）：股票的变现能力（按当前市场价格进行交易的能力）越弱，折现率越高； 股票的流动性（换手率）； 可交易或可流通的股份数量：数量越少，价格所提供的信息含量越少； 股票的集中度：集中度越高，公司被敌意收购的可能性越小； 市场如何确定折现率 没有一个固定的标准的折现率。就资本市场而言，其所包含的每一个子市场的折现率由于其供求关系及风险都不同，折现率也互不相同； 美国资本市场1981-2000年主要证券收益率 增长率的修正： 在为一个正处于高速发展时期的公司估值时，将初始的高增长率应用于模型将会高估股价；因此应将公司的未来发展分成两个阶段，分别计算高增长阶段（g1 )的股利现值和之后（g2 )的股利现值； 如何确定g1和g2 ？ g1可以用公司最近一段时间的增长率估计； g2可以用行业股利增长率代替； 股利的修正： 在公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性时，股利折现模型不具有适用性； 目标公司的股利政策与收购可能并不相关，因为收购方可以在完成收购后重新设定符合自己意愿的股利政策，收购方看重的是目标公司的现金流和收益； 替代模型： 公司自由现金流折现模型： 自由现金流量，是指在不影响企业持续经营的基础上，企业可以选择将这部分现金流量自由地拍发给股东或债权人，也可以留在企业进行投资以产生更多地利润。 自由现金流通常情况下不等同于股利： 稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息； 未来继续来投资的需要，公司预计未来存在