利差交易与国际新兴股市.ppt

利差交易與國際新興股市 林 蒼 祥 淡江大學財金系 教授 臺北大學、臺灣大學 兼任教授 臺灣財務工程學會 理事長 臺灣證交所董事、臺灣期交所監察人 華僑銀行常務董事 美國波士頓大學財務金融博士 臺灣大學物理學士 資金溢與利差推動新興股市走多(一) 亞洲、東歐、拉丁美洲等新興市場之上市公司金融機構自1997亞洲金融風暴開始，歷經數年改革，負債比大降(例，南韓D/E1996年450 %，2002年135%)，獲利能力穩定成長(表一) 。 國際資金大發金融風暴財 (例南韓NPL高達韓圜104兆，5家大型銀行關閉) ，SARS過後2004年開始買中、小型新興市場之債劵、股票、商用房地產(2001年星幣1.855、韓圜1368，2007年5月股市總值，泰國 U$1700億，NYSE U$16.5兆，TSE U$4.68兆，上海 U$1.79兆) 。 表一: 四小龍經濟成長率 (％) 資金溢與利差推動新興股市走多(二) 一、充沛資金： (1)歐美日本長期資金充沛：壽險公司、退休基金、慈善基金及校務基金。日本及瑞士利率偏低，游資氾濫。 (2)自然資源及人力資源豐富大型新興市場有錢了：原油(表二)、原物料等大發利市，中東、俄國、與拉丁美洲富起來，中國、印度及東歐擁有豐富質優且價廉的人力資源，1990年代起積極投入全球市場經濟。 表二: 平均原油價格 資金溢與利差推動全球股市走多(三) 二、利差拉高財務槓桿誘因 U.S.自2000~2004年帶動一波全球利率走低風潮，滿溢的全球資金使PEs、HFs規模呈爆炸性成長。 閒錢從日本、瑞士、中東原油產國、台灣(利率偏低且匯率穩定)巨量流出，U.S.、U.K.及EU利率自2004年9月一路走高，利率差大幅拉開(表三) ，激勵利差交易(Carry Trade)。 利差交易(一) 表三：2007年6月利率 利差交易2005秋開始盛行(例，當時Fed rate 3.25%，日本隔夜拆款利率0%) PEs、HFs大買新興市場，追求NAV。 新興市場經濟體之Money supply變動決定於:外匯流入額(成為High powered currency，貨幣乘數5~10倍)、銀行BIS ratio 8% (12.5倍)。 利差交易(二) PEs、HFs開始只買已開發國家公債及投資級公司債， 2005年秋大借日圓，用高財務債槓桿，全面進行Carry Trade，順利達到獲利目標。 =漸膽子變大，又因更多PEs、HFs加入 =買新興國家公債及公司債 =2005年秋，大買新興市場之股票、上市公司，並買商務旅館、辦公大樓、Shopping Malls等產生大量現金流量的房地產將之証劵化 約45兆日圓被用作利差交易。融資匯率集中在￥115~ 118(11兆)，及￥108~111(11兆) 。 最怕利率差縮，美國次級房貸問題(一) 2月底、7月底全球股市大修正主因:信用緊縮。日本銀行因企業投資旺，2月中旬升息0.25%，￥升破118。 7月底美國次級房貸問題觸發新興股市重挫，激起￥平倉潮，8月15日￥曾升破114，引發另一波新興股市劇跌。 =促PEs、HFs自2月底借歐美利率最低的SFr，替代部分￥。 最怕利率差縮，美國次級房貸問題(二) 日本連續3、4兩月CPI及Core CPI 出現負成長，日本銀行調升利息機率幾乎為零，5月初起，利差交易再度強強滾，帶動新興股市另一波漲勢。 =只要有題材，股市就強勢上漲，例如：台灣6月認購權證稅法修訂與博奕法的謠傳可能通過；泰國7月2日新憲法及大選不確定性大降;南韓CPI自2月起，連續4個月漲幅縮小，韓央行暫緩升息； 8月風聞內地資金將開放直通香港。 最怕利率差縮，美國次級房貸問題(三) 最怕利率差縮，美國次級房貸問題(四) 美國次級房貸問題:為打消次房貸NPL (Fed估U$1000多億，W. Buffet想收購房貸＃1 Countrywide Financial)，銀行凈值(Net worth)會減，凈值每降低$1，銀行授信能力就減少$12.5。 ＝＞車貸市場將受遷連(信用卡融資＃1Capital One Financial8/20關閉房貸部門)?經濟將硬著陸? 2000年新興且爆發式成長CDOs等credit derivatives市場，是次級房貸瘟疫幫兇?(美國投行Bear Stearns換CEO＝＞銀行體系捲入泡沫市場，歷史經驗啟示:重創國家經濟!! * * 6.3 3.5 2.2 2.3 2002 9.3 5.9 9.4 10.2 2000 -6.7 4.6 -0.9 -5.0 1998 南韓 臺灣 新加坡 香港 66.25 41.59 26.