卖空制度、流动性与信息不对称问题研究 香港市场的个案才静涵夏乐.pdf

卖空制度、流动性与信息不对称问题研究 ——香港市场的个案 * 才静涵 夏乐 内容提要 本文应用香港市场的案例，研究了引入卖空制度后个股的交易活跃 程度、流动性、波动性与信息不对称变化。文章提出了噪声交易者 假说，即引入卖空制度后重要的变化是噪声交易者会出于对更高的 亏损可能的担心而退出交易或变得谨慎。文章的实证结果发现：首 先，文章发现，引入卖空制度会带来交易活跃程度的下降、流动性 的下降以及信息不对称水平的升高。通过对知情交易概率（PIN ）的 分析发现，在引入卖空制度后，PIN 值确实呈现出显著升高的趋势， 而使得其升高的因素就是噪声交易者参与程度降低。上述结果直接 证实了噪声交易者假说的正确性。 关键词：卖空制度，噪声交易，流动性，信息不对称，微观结构 JEL 分类号：G12，G14，D82 Abstract We use a natural experiment occurring on Hong Kong stock market to examine the effects of removing short sales constraints on several trading characteristics of underlying stocks. We find that the trading of underlying stocks become less active after the lift of short sales constraints; meanwhile the liquidity of underlying stocks is tightened and the information asymmetry among the investors aggravates. But we fail to find any evidence indicating that the lift of short sales constraints seriously destabilizes the market. We further provide a story of noise traders to explain these empirical findings. Key words: Short-sale constraint, noise traders, liquidity, information asymmetry, microstructure JEL Classification ：G12, G14, D82 *才静涵，深圳证券交易所综合研究所，email: jhcai@ ；夏乐，香港大学经济与金融学院，email: h0396008@hkusua.hku.hk 。本文受中国博士后科学基金项目（批准号：20060400228 ）资助。作者感谢郭方、 Will J. Xu 、Xianming Zhou 、赵立新、吴冲锋、周健男、张维、曾颖、何基报、吴林祥、陈向民对文章的有 益建议。文中观点不代表作者所在单位意见，文责自负。 一、引言 2006 年 8 月 1 日，中国证监会发布的《证券公司融资融券业务试点管理办 法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》两个规范性文件开始实施， 这标志着证券公司融资融券业务试点正式启航。然而，卖空制度何时能正式引入 中国市场？目前还无明确的时间表。究其原因，对相关风险的谨慎考量是最重要 的因素之一。 大体上讲，引入卖空制度的风险可以分为两类：基本风险和派生风险。基 本风险，又可称为市场风险，主要是指由于卖空机制引致的价格、波动性、流动 性等可能产生的剧烈变化而带来的不确定性。基本风险较难通过制度设计来进行 控制。