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如何提高商品期货期权市场流动性 —“期货式保证金”研究 王学勤 研究表明，国际商品期货期权结算体系的发展模式包括“股票式保证金”和“期 货式保证金”结算方式。在“股票式保证金”系统中，当交易达成时，期权买方（多 头）必须支付全部权利金。买方不再承担进一步的支付要求。保证金存入期权卖方 （空头）账户，作为保证金始终留存在卖方账户。作为义务，期权卖方必须同时建 立风险保证金，规避因市场变动产生的潜在风险。如果期权价格增加，卖方必须向 其账户增加额外的存款资金。当然，这些资金并不会转交多头，如果要兑现盈利， 那么，多头或者执行期权，或者予以对冲。相反，如果期权价格下降，空头可以从 账户上取回多余资金。这一结算方式的基本特点是，买方不需要缴纳保证金。期货 期权买方只需要在成交时一次性缴纳全额权利金即可获得今后特定时期买、卖期货 合约的权利。美国期货业在初始发展阶段采用的就是这种结算模式。 在“期货式保证金”体系中，包括两部分内容：一是根据基础产品风险而设置 的初始保证金，二是变动保证金，二者共同反映期权权利金价值的当日变化。与期 货部位结算处理方式一致，多头和空头期权部位是逐日结算的，盈利和亏损每天偿 付和收取。美国以外交易所的期权交易与基础产品的期货交易大多都采用相互一致 的结算方法。如果基础产品使用“股票式保证金”结算，其期权交易也采用“股票 式保证金”结算；如果基础产品使用“期货式保证金”结算，期权也采用“期货式 保证金”结算。在这种情况下，风险头寸与避险头寸之间基本上不产生现金流量的 差异 (2) 。伦敦国际金融期货期权交易所上市期权合约的共性就是全部采用“期 货式保证金”结算方式 (3) 。中国期权市场研究过程中的设计思路主要是“股票 式保证金”结算方式。而本研究的重点就是考虑如何在期权交易中应用“期货式保 证金”的结算理念。 一、问题的提出 （一）期权市场运行的核心问题 在一个具有良好流动性的市场上，买方和卖方可以在市场变化很小的情况下迅 速完成大量交易。也就是说，就买方而言，市场价格不必上涨，就卖方而言，市场 价格也不必下跌，大量交易即告完成。 许多股票市场（包括单只股票期权和股票指数期权市场）取得了巨大成功，但 是，与期货期权相比，它们有着根本不同。几乎所有的股票期权交易都集中在近期 月份。此外，大部分交易都是平值期权。因此，股票期权交易主要集中在少数几个 执行价格的期权上，这种情况在很大程度上消除了流动性挑战。 期货期权交易包含更为广泛的价差交易和更多的合约月份。期货期权合约数量 比期货合约数量多得多。芝加哥商业交易所9 月份欧洲美元期权合约就有 25 个执行 价格的买权，其对应的 9 月份欧洲美元期货合约都有持仓量。同样，该期货合约月 份还有 37 个执行价格的卖权，也就是说，一个相应的期货合约就有 62 个不同执行 价格的期权合约 (4) 。从实际运作层面看，CBOT 小麦期权交易量约占小麦期货 交易量的 25% ，堪萨斯城期货交易所小麦期权交易量不到期货交易量的20%，明尼 阿波利斯谷物交易所仅为 8%左右，说明了期货期权流动性存在的问题。 在实际运作过程中，一个称职的做市商，不仅要为大量执行价格的期权报价， 还要不断地调整其报价。因此，商品期货期权研究的核心问题是，如何解决期权做 市商面对成百上千的执行价格持续不断地买卖报价问题。要保持所有的期权合约都 具有流动性确是一个巨大挑战，而期权面临的最大挑战就是如何提高市场流动性问 题。 （二）期权市场流动性的自然属性 任何市场都面临着流动性问题。然而，商品期货期权市场的流动性问题与其他 市场的流动性问题有重要区别。商品期货期权合约设计以及运行机制决定了期权合 约具有多个执行价格。实际上，每个执行价格就相当于一个期权合约。因此，期权 合约比期货合约多得多。一个品种的期权合约，按照不同执行价格，当期权价格发 生波动变化时，形成包括平值期权、实值期权和虚值期权在内的多个合约系列。按 照一定的期货价格间距产生不同执行价格的期权合约的分散性导致期权合约交易的 分散性。执行价格离散和基础期货合约价格变化使得该品种期权合约价格在平值期 权、实值期权和虚值期权之间改变，市场交易兴趣也随之转移到信息量更为集中， 风险预期更为确定的执行价格的期权合约上。因此，一个品种