大小非套利空间及其资金需求分析.docVIP

[Table_FIRSTINFO] 大小非套利空间及其资金需求分析 大小 蔡大贵 高羽 郭艳红 一、 根据托宾Q理论，国内股票市场股权分置改革打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和资本之间的套利机制托宾Q比率是指，按照金融市场估价的企业价值对企业现有资本的税后重置成本的比率。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则托宾Q可表述为：Q=MV/RC。对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。Q比率在1处获得均衡，是无套利原则的要求。Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。这就是“托宾Q套利机制”运作的机理。1、 现在我们假定沪深股市作为一个整体，并计算其市场估值与税后充值成本之间的比率。由于重置成本难以取得，我们采取以下两种近似的计算方法。 （1）用企业的账面价值代替重置成本计算的托宾Q。 托宾Q=沪深股市总市值/沪深股市上市公司总账面价值=MV/BV 根据上述公司计算的托宾Q为2.78倍。考虑到上市公司的账面价值并不能反映企业的真实价值，并且账面价值往往低于重置价值，因此需要对账面价值进行修正。目前还找不到有力的证据证明修正多少是合适的。普遍的观点认为，账面价值的1.5-2倍之间是可以接受的重置价值。如按照中值1.75倍进行修正，则该方法下的托宾Q比率为1.59。在该比率下，大小非在现价的基础上的套利空间约为37%。以此计算的上证指数的均衡值为1500。 （2）用企业的理论价值代替重置成本计算的托宾Q。 托宾Q=沪深股市总市值/沪深股市上市公司理论价值=MV/TV 其中，TV按永续增长估值模型和三阶段估值模型分别计算。 按永续增长估值模型计算的托宾Q=PE(R-G) 假定贴现率R为10%，永续增长率为2%，目前沪深股市PE为17倍，则目前市场的托宾Q比率为1.36，相对托宾Q均衡值，目前的托宾Q值1.36比均衡值高估约36%，意味着在现有水平上大小非有27%的套利空间。也就是说，目前估值继续下降27%，产业资本的套利空间才会消失。以此计算的上证指数的均衡值为1750。 按三阶段估值模型计算的托宾Q值 托宾Q=17/14.5=1.17其中，根据我们对宏观经济的判断、分析与推测，模拟的三阶段增长率与贴现率如下： 第一个5年增长率= 8.88 ， 第二个5年增长率= 7.78 ， 第三个5年增长率=6.8； 第一个5年贴现率=9.4，第二个5年贴现率=8.4 ，第三个5年贴现率 =7.4。上述计算表明，现有的估值水平比均衡值高估17%。意味着在现有水平上大小非有15%的套利空间。也就是说，目前估值继续下降15%，产业资本的套利空间才会消失。以此计算的上证指数的均衡值为2000。 2、 中国证券市场成立以来，PB值的最低值为1.5，出现于2005年年中。我们认为，从历史的角度看，未来两年股票市场在资金的供给方面难有出人意料的增长，但是由于股票供给在较短的时间内迅速增加，由仅三分之一的股票可以流通到可以全部流通，因此未来大小非减持可能会将股价压低到历史估值水平的下限甚至更低。 目前市场的PB值为2.78倍，假如大小非套利的均衡位置是上述PB值的极限位置1.5，则按照此均衡位置计算，目前的PB值较1.5倍的水平高出约1.28。也就是说，大小非的套利空间约为46%。以此计算的上证指数的均衡值为1300。 实际上，从国际比较的角度来看，1.5倍的PB值并非最低的资本市场PB值。我们看看2008年8月25日，国际主要股票市场的市价净资产比率如下。目前PB值最低为韩国KOSPI50（1.33），其次是泰国SET为1.46。 图表1 国际主要资本市场估值水平一览 指数 收盘 PE 剔除亏损PE PB 巴西圣保罗 55850.13 13.27 12.89 1.99 英国富时100 5505.60 11.21 10.57 1.91 印尼综合 2120.49 13.58 13.13 2.44 印度NIFTY 4327.45 14.81 14.81 3.43 道琼斯 11628.06 14.20 14.20 3.45 SP500 1292.20 25.97 16.19 2.45 澳大利亚AS30 5010.20 13.60 12.73 2.04 法国CAC 40 4400.45 11.20 11.20 1.56 NASDAQ 2414.71 38.94 23.20 3.14 德国DAX 30 6342.42 12.43 12.25 1.65