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基于代理人利益的再融资之谜解释 陈震 (上海财经大学会计学院，上海，200433) 【摘要】本文运用我国上市公司2002年-2004年的数据对实施再融资的上市公司进行实证 研究发现，高管人员之所以偏好选择增发和发行可转债的原网在于：相对于月a股来说，选择 增发和发行可转债，高管人员可以获得更大的超额报酬。同时，本文还发现，公司再融资后， 高管报酬契约的规模权重会出现有利于高管人员的变动，这在一定程度上说明了公司薪酬委 员会缺少独立性，高管可以对其报酬契约实施自利影响。因此，减少超额撤酬对再融资方式 选择的影响，约束高管人员影响薪酬委员会的自利行为，对降低代理成奉，在一定程度上解 决委托——吖℃理问题有重要意义。 【关键词】高管报酬 再融资方式 超额报酬 ，’ 一、研究背景和问题提出 (一)研究背景 上市公司进行股权和准股权再融资(SecondaryEquityOffering，8EO)的方式主要有 三种：日d股、增发新股和发行可转换债券。无论是美固、日_本还是中国，都存在这样的一个 现象：在证券市场发腱的最初阶段，月d股是上市公司进行股权再融资的唯一途径，随着增发 和转债的出现，实施配股的公司数量和配股融资金额都会出现急剧下降。在1963年一1981 年不到5％的爻国公司采取了配股方式，在1982年以后配股在美国几乎消失。日本在1997 年只有6．3％的公司通过配股进行再融资。在我国，自从1998年推出增发和转债以来，无 论是冉融资家数还是融资额，配股都呈现萎缩趋势。增发和转债呈现加速蔓延之势，2001 年增发融资额超过配股，2003年转债超过增发成为主流，在2003年配股融资额占全部再融 资额的比例不到18％。 Smith(1977)的研究发现，非承销配股的融资成本仅为配股收入的2．45％，显著低于 承销配股的融资成本6．05％和增发新股』J芟本6．17％。但是，美国当时超过90％的公司选择 增发新股方式进行股权再融资。Smith最早提出再融资的发行之谜，即公司进行再融资时， 为什么不选择发行成奉最低的方式进行股权再融资?Smith认为是公司董事多来自于投资 银行，他们会游说或施压公司，使公司交由投资银行增发新股。同时，投资银行在增发新股 市公司在再融资时，会对融资成本较高的增发新股有偏好。 (二)问题的提出 当前，我国证券市场发展很不规范，公司治理情况不容乐观。作为代理人的公司高层， 他们可能代表者全体股东的利益，也可能代表少数大股东的利益，但无论如何他们都会将自 身利益放在首位，他们会时刻将个人利益与公司经营决策联系起来，并从中选择出能够带来 最大个人利益的决策行为。高管从公司中获取的最大和最稳定的利益是其年度报酬，那么高 管在做出公司再融资方式选择时，应该会将个人年度报酬考虑进来，选择能够使报酬最大化 的再融资方式。因此，本文将高管年度报酬对公司再融资方式选择的影响，作为本文即将研 究的第一个问题。对这个问题的研究也就是从代理人利益的角度来解释再融资发行之谜。 公司规模的变化是与再融资行为密切相关的一个公司特征。同时，已有研究(魏剐，2000、 谌新民，2003)发现，规模也是影响高管报酬的一个重要因素，在高管报酬契约中，规模与 报酬之间呈显著的正相关关系。那么，再融资方式不同的公司在公司规模上，以及规模影响 高管报酬的权重上，是否会存在差异?再融资后的公司规模会显著增加，作为理性代理人的 高管是否会利用手中权利，通过各种手段来增加报酬契约中规模影响高管报酬的权重呢?这 是本文要研究的第二和第三个问题。 二、相关文献述评 l、关于再融资方式选择的文献研究 2192 Masulis(1992)研究发现，承销配股的发行成本高于非承销配股5％，而增发新股的发行成 本高于承销配股2％。他们从逆向选择的角度出发，得出资本市场规模小，持股比较集中的 公司更可能选择配股的方式融资。Hansen(1988)认为，增发股票可以有效避免投资者因改 变投资组合所发生的成本。Kothare(1997)的研究表明，配股会降低股票的流动性，增发新 研究。他们发现，家族企业出于保护其控制权的动机，为了不稀释控制权而更多选择配股方 式。 王霞、薛爽(2003)研究认为，上市公司融资决策要受到股权结构、流通股比例和股票 二级市场表现的影响，股权越集中，．流通股比例越低和