公司治理结构与股利分配动机_基于代理成本和利益侵占的分析.pdf

主题文章 公司治理结构与股利分配动机 * ——基于代理成本和利益侵占的分析 ○ 吕长江 周县华 摘要 本文以我国上市公司为对象，从公司治理 律对于公司治理的要求相对薄弱，[3] 特别在欧洲大陆， 结构安排的角度，系统研究 2001 年管理层出台新政策 高度集中的股权结构使得公司法所扮演的角色相对较 后公司的股利分配动机。结果表明，降低代理成本假 弱，大股东有着足够的动机和充分的能力来控制公司， 说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控 从而产生了大股东与小股东之间的利益冲突。 [4] 股公司适合降低代理成本假说；而对于政府控制公司， 在我国，上市公司的最大股东或者控股股东往往 用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。我们 是国家或者法人，他们所持有的是与小股东相同权利 进一步发现，针对我国特殊的股权结构特征及流通特 的股票，但是由于他们手中的股票不能流通，其股票 征，现金股利在中国资本市场中具有“双刃剑”特征。 的价格远低于流通股票，这种“同股同权不同价”现 关键词 公司治理结构；股利；控股股东；降低 象将控制股东与小股东的利益相分离。当发放股利时， 代理成本假说；利益侵占假说 控制股东的报酬率高于小股东的报酬率。因此，控制 * 本文得到国家自然科学基金项目 、中 股东在公司首次发行股票的过程中，可能更愿意在合 国会计学会重点项目（2003KJA011）的资助 适的价格水平上接受这些非流通股。这一现象在一定 程度上背离股利分配的惯例。控制股东握有大量不能 前言 交易的股票成为中国经济的特有现象，如果从追逐最 公 司 治 理 结 构 作 为 对 公 司 财 务 行 为 产 生 影 响 的 大投资报酬率的角度讲，控制股东在一定范围内所持 重 要 因 素， 近 年 来 已 成 为 世 界 范 围 学 术 研 究 的 热 点。 有股票数量越多，越有可能要求公司发放更多的股利， S h l e i f e r 和 V i s h n y 阐述了投资者法律保护和公司所有 即控制股东有攫取公司利益的动机和渠道。 权集中程度对公司治理结构的影响，并从立法起源与 基于此，本文将从公司治理结构安排特征的角度， 法律内容的相关性出发，阐述了法律发展要远远早于 将公司治理结构视为一个系统，研究其对公司股利分 资本市场的发展，并认为现有法系是很少迫于资本市 配动机的影响，检验代理成本假说和利益侵占假说。 场的压力而得以制定的。[1] 与成文法系国家相比，为 什么案例法系国家更强调对投资者的保护呢？也许有 一、文献回顾 两个可以接受的解释：一是组成不同法系的法理不同； 较早的财务文献认为，股利可以作为预期盈利的 另外一个是不同国家的社会经济环境不同。① 由于英美 信号。 [5-8] 另外还有一些研究表明，股利可以用来缓解 公司的股权结构比较分散，每个股东都很少有足够的 公司内部人与外部人之间的代理问题。 [2, 9] 在研究控制 动因来监督管理当局，公司中的利益冲突主要来源于 股东与外部投资者之间的代理问题时，L a P o r t a 等发 公司内部管理者与外部股东之间。因此，股利支付可 现，股利可以减缓这类代理问