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《金融理论前沿课题（第二辑）》辅导 第一章 行为金融学 一、行为金融学理论的产生背景与基本框架 　　（一）行为金融学与传统金融研究 　　行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。也是心理学与金融学结合的研究成果。近年来，行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。 　　将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来，在经济学界已不是新鲜的事情。我们知道，不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。 　　凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢，因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。 　　首先是边际消费倾向递减规律。所谓边际消费倾向就是人们新增收入中用于新增消费的比重。此项比重递减，也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得－快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。 　　其次，资本的边际效率递减规律。资本的边际效率是指新增一个单位的投资所带来的新增利润。因为开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。 　　第三，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：１、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；２、谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；３、投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。 　　按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。 　　在管理学的研究中，行为研究更为重要。因为管理过程不仅是一个管理物的过程，更重要的是管理人的过程。上世纪30年代的管理理论主要是从行为的角度进行的研究。这个行为，一方面是自然人的行为，另一方面是非自然人（机构、团体、组织）的行为。 　　如马斯洛（Abranan H. Maslow，1943）在其著作《人类动机的理论》中，将人的需要分为五个层次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我实现的需要。人的行为顺序是在满足了前一个需要以后才会追求后一个需要。 　　而道格拉斯·麦格雷戈(Douglas McGregor)在对企业的研究中观察到，管理者对于人性的观点是建立在一些假设基础之上的，而管理者又根据这些假设来塑造他们自己对下属的行为方式。 总体上讲，行为金融学与传统金融研究的区别主要在对以下三大主题的答案不同： 　　1、从事金融实务的人之所以犯错误，是因为他们依赖“拇指规律”吗？传统金融理论的答案是“否”，而行为金融的答案是“是”。传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。但行为金融理论认为实际工作者使用拇指规律，即经验的方法来处理数据资料。关于拇指规律的典型例子是：“过去的业绩是对未来业绩的最好预测指标，所以对投资基金投资要选择有五年最好业绩的基金”。其实，这并不全对。因此，持有这种偏见的实际工作者就会犯错误。所以，行为金融讨论的第一个主题就是：经验驱动的偏差（heuristic-driven bias）。 　　人们的认识常常受过去所接受的信息的影响，这些信息又常常是片面的。因此，若按这样的信息在对将要发生的事做出预测，就容易犯错误。日常生活中这样的例子太多。 特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年讨论了行为金融的两个重要概念：经验的方法（heuristics）与偏差(biases)。前者指理性决策者在做出正常决策时所使用的“拇指规律”。但是，因这个规律并非完美的，运用此规律很容易出现偏差。比如，用高考或高中成绩来预测大学生的毕业成绩或在大学的平均成绩。很多人认为入学成绩高的仍会有高的大学成绩。其实误差很大。谢夫瑞（Shefrin）教授对他所在学校的学生成绩做过研究，得出结论是，不同成绩的