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汇率与出口同步中的背离 伍戈 宋陕珊 核心观点： 1. 2015 年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于低 位震荡，汇率与出口之间呈现显著的背离。汇率贬值难道真的带不动出口增长了 吗？该背离背后的原因是什么？如何看待汇率变化对未来出口的影响？在当前 国内经济动能逐步趋弱的情形下，上述判断对于精准预测未来宏观大势至关重要。 2. 纵观历史，汇率与出口之间整体上保持基本同步关系，但也曾出现过大幅背 离，且往往发生在人民币贬值幅度大、持续时间长的时期。其原因可能是由于预 期人民币会进一步大幅贬值，国外进口商或将在短期内延迟其商品进口，从而引 致中国的出口改善出现滞后，即“J 曲线效应”。与此同时若还伴随着全球外需 不振，则会进一步加剧汇率与出口的背离。 3. 除了上述周期性因素，近年来一些结构性因素也使得人民币汇率贬值对中国 出口的拉动作用减弱。具体地，从国际视角来看，全球贸易增速开始显著低于经 济增速，逆全球化趋势日益明显，针对中国的贸易保护措施更是与日俱增。此外， 随着国内成本迅速攀升，中国制造业加速转移外迁。这些都客观上压低了中国出 口的整体增速。 4. 展望未来，过去一年多以来人民币持续贬值对中国出口的正向拉动作用将在 今年继续体现，尽管其效应较过去或有所滞后和弱化。加之2017 年世界经济增 速整体抬升，中国的出口将继续呈现改善趋势，这势必会对当前国内经济动能的 走弱形成一定程度的缓冲和支撑。 伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在 国际货币基金组织担任经济学家。电子邮箱：wuge@ 。 宋陕珊：华融证券宏观研究员，曾留学于伦敦政治经济学院。电子邮箱： songshanshan@。 汇率与出口同步中的背离 正文： 2015 年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于 低位震荡，汇率与出口之间呈现明显的背离。汇率贬值难道真的带不动出口增长 了吗？其背后的原因是什么？如何看待汇率对未来出口的影响？在当前国内经 济动能逐步趋弱的情形下，如何判断出口及外需的变化对于精准预测未来宏观大 势至关重要。 一、汇率仍能带动出口吗? 纵观历史，人民币汇率与我国出口之间总体上保持基本同步关系，汇率贬值 往往对出口增长有明显的带动作用。尽管如此，历史上也曾出现过两者大幅背离 的阶段（图1 ），例如，2015 年下半年以来至今，以及1998 年8 月至1999 年 的人民币贬值周期。我们发现，这两个阶段具有高度相似性：首先，从汇率的变 动来看，两个时段均出现了长时间、大幅度的贬值。其次，从汇率对出口拉动来 看，两个时段对出口的拉动都经历了比其他贬值周期更长的时滞。最后，从出口 增速回升的路径来看，两个时段均在人民币贬值初期都先经历了一定程度的下降 后才开始回升，并且回升过程中伴随着多次震荡。 图1：汇率与出口：同步中的背离 60 -15 50 -10 40 -5 30 0 20 10 5 0 10 -10 15 -20