熔断机制心理作用大於实际.PDF

【解牛集】─ 刊於〈信報〉，2015 年 9 月 15 日 熔斷機制心理作用大於實際 顏至宏 香港科大商學院財務系客座教授 9 月 7 日晚，上交所、深交所與中金聯合發佈《關於就指數熔斷相關規定公開徵 求意見的通知》。根據《通知》，在保留現有個股日漲跌幅 10%限制的前提下， 將引入指數熔斷機制,，以滬深 300 指數作為熔斷基準指數，設置 5%和 7%兩檔 指數熔斷閾值 ，並同時面向市場徵求意見。 對於 A 股市場將迎來熔斷加上漲跌停雙保險的消息，業內人士表示，加入熔斷 機制將更有利於市場穩定，讓市場在極端恐慌時候能有一個喘息機會。不過，有 基金行業人士則表示，在熔斷機制下，市場交易被迫停止，市場的流動性將受到 嚴峻考驗。 為什麼選用滬深 300 指數，原因很簡單，因為滬深 300 指數涵蓋範圍最大，指數 裡面的股票蓋括滬深市場六成左右的市值，和標普 500 一樣具有良好的市場代表 性。 在操作層面，當滬深 300 指數漲跌幅觸及 5%這一閾值時，滬深兩個市場上市的 全部股票、可轉債、可分離債和股票期權等股票類相關品種，以及中金所上市的 各品種股指期貨均暫停交易 30 分鐘。此後進入集合競價環節，集合競價結束後 再繼續當日交易。 全日停市有討論餘地 當交易時間在 14 時 30 分及繼後各時點觸發 5%閾值、或全天任何時段觸發 7%閾 值時，暫停當日交易直至收盤。按照《通知》的熔斷機制，單日內各檔熔斷最多 觸發一次。 深入地看，當滬深 300 指數漲跌幅觸發 7%這一閾值時，按規定，當日交易暫停。 對此，有意見認為，此舉等於把現有個股每日漲跌幅度 10%的限制，拉到 7%的 水準。 從交易和流動性的角度看，指數漲跌幅觸動 7%的閾值時，其實也可以將停市的 時間定為１小時，讓市場冷靜一下，並不必然需要全日停市。而且也需要考慮下 跌的速度，如果市場緩慢穩定的下跌，到了下午兩點鐘才下跌 5%，這種情況是 否需要觸發熔斷機制是可以討論的。 今次引入熔斷機制，究竟能否對近期大幅波動的股市有穩定的用，確是見仁見智。 有人認為，機制有穩定作用。所據的理由是，當市場出現大幅波動時（就像 A 股 7、8 月時出現單日雪崩式下跌的情形），有熔斷機制，一觸及 7%閾值時，當 天停市，可以把系統性風險遞延至下一個交易日，把風險釋放週期拉長，有助恐 慌性的市場情緒得到一些紓緩。在此機制下，A 股在 7、8 月間單日「千股跌停」 和「千股漲停」的現象可以避免發生。 股市升跌與流動性更相關 但是，從另一個角度來看，此舉未必能夠解決當前股市波動不定的脆弱市底，因 為目前 A 股大幅波動，原因更多是流動性產生的。當投資者有心大舉要拋售手 上股票時，熔斷機制無法根本消除沉重的拋售壓力。 對個股來說，由於目前個別股份沒有設熔斷，當市場出現恐慌性情緒蔓延時，一 些小型股票或有特別性質的股票，便可能無法避過一劫，甚至會造成個別板塊出 現大規模跌停。 看深一層，如果一開市就跌 5%、甚至跌進 7%的閾值，當日整天交易暫停。從過 去一些情形看，國內股市早上大跌，有投資者可能在下午於低位「撈底」，即使 未必能夠完全收復失地，但起碼可使跌幅收窄，讓市場有機會慢慢喘定。如今若 早上開市即告停市，顯然便會扼殺了午後把跌市「拉上去」的機會，市場恐慌揮 之不去。 因此，引入熔斷機制，能否把市場穩定下來，還需要從實碊後作出觀察。 美國熔斷有效中國未知 事實上，熔斷機制是 1987 年 10 月 19 日美國華爾街「黑色星期一」、道指單日下 跌了 22.61%，導致全球股市暴跌的產物。 現在美國市場的熔斷機制的啟動，並不是完全根據指數前一天收市點位元來定漲 跌幅度，而是可能根據下跌速度而且涵蓋個股。2010 年 5 月 18 日，美國試行了 個股熔斷機制 ，即標普 500 指數中的任何一檔股票 ，如果在 5 分鐘內跌幅達到 10%， 該股在所有交易所內必須暫停交易 5 分鐘。目前美國熔斷機制是在 2012 年根據 市場發展，如程式交易和高頻交易增加而改進的結果。 以前的熔斷機制主要是在控制市場恐慌產生非理性下跌為主，而 2012 年這個改 進則拓展至雙向限制非理性漲跌再加上考慮下跌速度。另一個重