牛和熊-经济研究.PDF

2004 年第 3 期 “牛市”和“熊市”对信息的不平衡性反应研究 陆　蓉 徐龙炳 　 ( 中山大学博士后流动站 　510275) (广发证券发展研究中心 　510075) 　　内容提要 :“利好”和“利空”信息对股票市场具有不平衡性的影响 ,研究这一现象对资 产定价 、投资组合构造及风险头寸确定都有重要作用 。而新信息的出现对股票市场的影 响应该区分股市所处的位置 ,这一点正是已有的波动性研究所忽视的。中国股票市场总 体上不平衡性信息表现与国外不同 ,本文将股票市场波动划分为“牛市”和“熊市”两个阶 段 ,采用 EGARCH 模型实证研究我国股票市场在牛市和熊市阶段对“利好”与“利空”的不 平衡性反应特征 。然后从投资者预期 、结构 、心理和交易机制等方面解释产生“强市恒强 、 弱市恒弱”现象的原因 ,指出进一步研究的方向 , 以期为投资者选择投资策略和政府制订 政策提供参考 。 关键词 :利好 　利空 　牛市 　熊市 　不平衡效应 有效市场理论指出 ,股票价格体现了所有市场参与者对其所掌握信息的反应 。信息是决定股 价的最主要因素 。影响股票市场的信息又分“利好”信息和“利空”信息 。在强式或半强式有效的市 场状态下 ,股票的价格将包含所有的公共信息 ,信息在其公布之后将立刻反映到股票价格中 ,而股 票价格未来走势只与将来市场中出现的新信息有关 , 因此“利好”和“利空”信息对股票市场的影响 是相同的。而在弱式有效市场上 ,存在对新信息过度反应的情况 ,这使得重大“利好”或“利空”信息 出台后股票价格在短时期内发生巨幅波动 ,这就是股票市场对“利好”和“利空”信息的不平衡性反 应 。 关于股票市场对“好消息”与“坏消息”的反应在国外已有广泛探讨 ,这一研究对于股票市场资 产定价 、投资组合构造与风险头寸的确立都有重要的作用 。国外的研究结果发现 ,“好消息”与“坏 消息”对股价波动的影响是不平衡的。这种不平衡效应在很多国家和地区的股票市场都存在 ,如 ( ) ( ) ( ) Booth 等 1997 发现在丹麦 、挪威 、瑞典 、芬兰 , Koutmos 等 1993 发现在希腊 ,Cheung 和 Ng 1992 发 现在美国 ,Koutmos ( 1992) 发现在加拿大 、法国、日本 ,Poon 和 Taylor ( 1992) 发现在英国的股票市场均 ( 存在对“好消息”与“坏消息”的不平衡反应 。总的结论是“坏消息”对股票市场的影响较大 香港和 ( ) ) 台湾的股票市场也有相同的表现 Yeh 等 ,2000 。 国内尚未见对信息如此区分并系统性研究其对股票市场的不平衡性影响的论著 。但一些研究 ( ) 结果暗示了中国股票市场可能存在对信息的不平衡性反应 。如吴林祥和徐龙炳 2002 的研究发 现 ,股价对可能导致“涨停”的信息存在过度反应 ,而对可能导致“跌停”的信息不存在过度反应 ;股 ( ) 票发生涨停的概率大于发生跌停的概率 ;现有市场机制对多方做多较为有利 。胡金焱 2002 对中 国股市“政策市”的考察也得到在利空政策下 ,沪 、深股市存在着较长时期的延迟反应的结论 。笔者 对中国股票市场从开业至 2003 年的样