中国投资组合策略研究：中国企业利润增长为何偏离名义GDP增速-2012-09-05.pdf

2012 年9 月3 日 中国策略 中国企业利润增长为何偏离名义GDP 增速? 证券研究报告 利润率增长的波动超过名义GDP 增速的波动 刘陈杰 投资者常常询问为何中国上市企业的利润增速显著慢于GDP 增速。尽管长期来看 +86(10)6627-3324 chenjie.liu@ 中国整体企业利润的年均复合增速与名义GDP 年均复合增速基本相符，但企业盈 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420511070002 利增速在经济上行周期往往高于名义GDP 增速，而在下行周期中落后。我们发现 企业收入确实与名义GDP 增速相关，但利润率受经营杠杆影响因而波动较大。中 国的一些特定问题使得成本波动相对较小，而利润波动性加大，比如劳动力成本 （尤其是国有企业）和税收（更多基于收入而不是利润征税）的周期灵活性不 大。这一发现与我们基于收入法GDP 的分析结果一致。 上市企业盈利波动更大 上市企业利润占中国整体企业利润的一小部分，而且过去往往波动更大。我们认 为这是因为上市企业的行业分布更集中于对宏观环境敏感的金融和周期性行业。 GDP 预测的下调导致盈利预测下调；关注其他推动因素 市场GDP 预测自2011 年二季度以来已经下调了0.9 个百分点，而MSCI 中国指 数和沪深300 指数每股盈利预测同期下调幅度更大，分别为14%/15%，这与我们 在本报告中的总体分析结果相符。我们最近将2012/13 年自上而下的MSCI 中国 指数和沪深300 指数盈利增长预测分别调整至2%/9%和1%/8%。不过，盈利增 长与GDP 的关联性可能会逐渐减弱，原因在于：a) 占股指盈利60%左右的银行 和石油行业盈利可能受到监管政策或外部因素的影响；b) 结构性改革可能会掩盖 周期性影响；c) 指数构成可能会继续发生变化。 企业利润波动往往超过名义GDP 增速的变动 80% Nominal GDP growth YoY A-share earnings growth YoY 60% MXCN earnings growth YoY Overall corporate profits growth YoY 40% 20% 0% -20% -40% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究预测 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应 当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他 重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 2012 年9 月3 日 中国 中国企业利润增长为何偏离名义GDP 增速？ 最近很多投资者询问，在中国GDP 增长（尽管近来有所放缓）仍强于全球其它大部分地区的情况 下，中国上市公司利润为何波动如此之大。市场一致预计，中国今年有望实现全年实际GDP 增长