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专题研究 国际评级机构的调级行为研究 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 郭继丰 戴晓枫 周美玲等 摘要：境内信用评级机构的信用评级质量成为 2017 年以来投资者及社会各 方普遍关注的问题。就信用评级的质量而言，包括信用评级机构给予的信用等 级、信用评级等级的调整幅度、信用评级报告等诸多方面，其中信用评级机构 的信用等级调整行为是其中的主要方面。本文从影响企业信用等级的主权信用 等级、经济周期、行业周期、企业生命周期及典型信用等级调整路径，研究国 际评级机构对企业实体信用等级调整行为，以期为境内外投资者及社会各方提 供一个思考或比较的窗口，也希望能够为境内评级机构的信用等级调整提供参 考。 关键词：国际评级机构 级别调整 一、国际评级机构微观主体等级调整与主权信用变化的关系 2017 年，国际评级机构穆迪和标普先后对中国的主权信用等级进行向下调 整，随后对中国境内的金融机构和工商企业也进行了向下调整。2008 年，美国的 次贷危机引发的欧洲主权债务危机时，国际评级机构对欧洲主权国家的信用等级 也进行相应的向下调整。国际评级机构的这些调整行为的逻辑关系是什么？具有 什么特征？ （一）国际评级机构主权区域内的实体评级与主权评级的关系 主权信用评级是主权政府履行本币或外币债务的能力和意愿，主权评级分为 本币评级和外币评级，本币评级是对主权政府以本国货币发行的债务评级，外币 评级是对本国政府以外币发行的债务评级。由于外币债务受货币的兑换和支付能 力等因素影响，通常情况下，外部债务风险不低于本币债务风险。对于一个国家 或主权管辖范围内的企业评级，一般情况下不会高于主权评级级别（或之上一两 个子级），因为在相同的经济和金融环境下，相比而言，企业面临的信用风险更 多。 从新世纪评级对国际三大评级机构相关方法论的研究来看，国际三大评级机 构对企业实体本外币评级高于主权本外币的评级方法差异较大，处理方式各不相 同。   1 / 18  专题研究 标普认为在主权债务违约的情况下，一般企业和政府实体的发行人可能不会 违约，其外币评级可能高于主权外币评级。对于实体所在国家主权评级为不高于 A+级的情况，标普模拟压力情景，通过压力测试的方法确定实体在主权级别上可 以向上调的子级数，一般分为两档，根据实体对国家风险的敏感度分为高和适中 两档，分别对应上调 2 个和 4 个子级，则得到了最终的本币评级。对于外币评 级，还需要结合兑换和转移（TC ）风险评估的级别和实体的风险暴露情况，决 定在兑换和转移风险级别基础之上可上调的级别数量。标普认为，一般情况下， 非主权实体的外币评级不会高于本币评级和 TC 评级。对于高于 TC 评级的 情形，取决于实体对政府实施资本转移和外汇管制的预期弹性，以及在司法管辖 区内的风险敞口。 穆迪和惠誉的方法和标准，总体来说，框架相对接近，但在本外币评级上有 所区别。穆迪和惠誉引入国家风险上限的概念，认为国家风险上限决定了一国债 务发行人的最高信用等级，而非简单地，主权级别代表了主权政府管辖区域内的 最高级别，即主权级别并不一定是国家风险上限。主权风险与国家风险常常被相 提并论，但二者并不相同，主权风险是评估一个主权国家的政府不履行债务的风 险，而国家风险的内涵更为广泛，主要指私营部门受到来自所在国的风险，如政 治不稳定、政府干预、跨境投融资受限、TC 风险等方面。穆迪和惠誉对国家风 险的定义不同，这是导致二者本外币评级国家上限有所区别的根本原因。 穆迪认为国家风险泛指政治、体制、财政和经济等风险因素，无论是来自国 内还是国外，对一个国家带来的风险。这些风险包括：政治不稳定风险、政局动 荡风险、监管和法律上的不确定性风险、政府干预风险，例如征用或本地资产国 有化，以及系统性的经济混乱，严重的金融不稳定，恶劣环境下的货币重新定价 风险和自然灾害等等。穆迪的国家风险上限适用于本币评级。对于国家风险上限, 一般地，穆迪是在主权级别的基础上可上调 1~2 个子级，对于欧元区或其他货币 联盟地区的国家风险，级别上限的范围主要考虑退出联盟和债务重组的风险，欧 元区的国家风险上限可以在主权级别的基础上向上调 6 个子级。 对于外币国家上限，穆迪基于历史经验，一般的做法是将外币存款上限设定 为不