价值型购并是乳业上市公司的成长选择——对伊利股份、光明乳业和三元股份的购并价值分析.doc

价值型购并是乳业上市公司的成长选择——对伊利股份、光明乳业和三元股份的购并价值分析 是乳业上市公司的成长选择 纵观我国乳制品行业的市场发展历程,我们可以清 晰地发现它已经经历了三个必要阶段.第一阶段是产品 营销阶段,第二阶段是奶源争夺阶段,第三阶段是品牌 营销和细分市场产品创新阶段.在这三个阶段的历史演 化中,乳业并没有发生类似我国家电行业发展的恶性竞 争,这是乳业的产品生产储运特性和消费特性所决定 的.然而,这并不能掩盖我国乳业企业同构,产品同质 的缺陷,这种缺陷的存在,会导致两种可能:一是产品 市场的恶性竞争不可避免,其代价是牺牲行业平均利 润;二是大规模的公司购并,其代价是品牌和资源重新 整合.再看我国的资本市场,深沪两市的上市公司股改 已经接近尾声,全流通时代行将开始,真正的资本争雄 会在更高级的层次上展开.因此,我们似乎可以看到一 种结论:中国的乳制品行业的大规模公司购并会借助 资本的力量由然而起——即第四阶段一一资本竞争阶 段,通过资本竞争来实现其前三阶段的价值成果,这是 资本的必然选择.为简单起见,本文仅分析已在国内上 市的以液态奶为主导产品的上市公司:伊利股份,光明 乳业,三元股份. 当公司同构化,产品同质化较为明显的情况下,液 态奶类上市公司的购并价值只有两个.市场资源价值和 剩余生产能力价值 交易方式选择的关键是在提高交易效率的同时降低 交易成本. 以上是本文的核心思想. 夏有力董建辉许多多 市场资源价值 在新近的啤酒行业购并案中我们已经发现,在特定 条件下,消费市场资源也含有巨大的购并价值.伊利股 份,光明乳业,三元股份三家公司的市场资源可以用主 营业务收入来比较.见表一,二 表一三家乳业公司主营收比较 200噼2o0i年2002年幻D3年20o4年舶05年 表二三家乳业公司收增长率(%) 圜 ㈣删㈣帅㈣删. R 国际展览业协会(uFI)认证品牌展览会~Appgt;uf ed i Event 主办单位t 上海现代国际展览有限公司 上海国际印包展 Print,Packamp;PaperShanghai2006 第十四届上海国际印刷包装纸业展览会 The14thPrint,Packamp;PaperExpoShanghaiChina (中国曹累避过IS090~质■体系认证的展览主办企业) 中国印刷及设备器材工业协会 上海市印刷行业协会 中国印协柔性版印刷专业委员会 上海印刷技术研究所 上海格雷展览服务有限公司 海外赞助单位: 美国柔性版印刷技术协会 美国印刷器材供应商协会 海外协办单位: 香港高威展览促进有限公司 支持单位; 中国印刷技术协会 国家新闻出版署印刷复制管理司 上海市新闻出版局 上海市包装技术协会 上海市造纸学会 上海市纸业行业协会 上海轻印刷行业协会 江苏省印刷技术协会,包装协会 浙江省印刷技术协会,包装协会 福建省印刷技术协会,包装协会 安徽省印刷技术协会,包装协会 江西省印刷协会,包装协会 山东省印刷技术协会.包装协会 上海电气集团印刷包装机械有限公司 北人集团公司 中国包装网络管理中心 中国包装弼WWW. 中国包装印刷弼www.cpnic.corn 二oo六年十二月二十日至二十三日 上海新国际博览中心(龙阳路2345号) Dec.20—23,2006 ShanghaiNewInternationalExpoCentre 展全球品牌览行业风采 以开拓中国市场为导向 面向全球客商的最重要专业贸易盛会 三大展馆二晨侣 展览面积30000多平方米 海内外专业观众将超过60000多人次 融入世界,更加辉煌! 同期举办HeldInConjunctionWith 很明显,伊利股份的市场份额在逐年增长;光明乳 业的增长率明显停滞;三元股份开始从衰退中恢复.这 里值得关注的是,光明乳业和三元股份两家公司的市场 根基分别是上海和北京这两个国内最大的消费城市,这 是当然的市场资源价值. 剩余生产能力 剩余生产能力,主要考虑被收购方的潜在产出能 力.因为三家公司就产品的差异化 程度来讲,并没有明显的区别,因此,我们认为他 们的产品是同质的或是基本同质的,因此,剩余生产能 力就是被收购方的潜在价值.我们可以通过总资产周转 率这个财务指标来比较三公司的剩余生产能力.见表三 表三三家乳业公司资产效率比较 年2001军2oo2~如0霹2o04年2oo5~ 换股交易——乳业公司购并交易的新选择 在过去的购并案例中,非流通股票的存在不可能有 较为公平的定价机制,购并参与人只能以现金+资产+ 非流通股(以每股净资产为定价基础)的交易模式,不 可能有资本市场发达地区的纯股权交易模式,即采用换 股方式实现公司购并. 股改后的全流通时代,实质上是在结束了中国十年 股权分置的历史的同时,也为大规模公司购并开了高效 率低成本购并的方便之