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Lecture 14 资本结构 I 资本结构问题及“大饼”理论 公司价值被定义为公司负债价值与股权价值的加总。 V = B + S 资本结构问题 这里主要有两个问题： 为什么公司股东要考虑最大化公司价值? 或许他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。 最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢？ 结果是，资本结构的变化只有在增加公司价值的前提下才能让股东受益。 为什么股东应该最大化公司价值? 引例: J.J. Sprint Co. ? 100股股票，每股 $10 ? S0 = 1000 最初没有任何杠杆 ? B0 = 0 公司价值： V0 = 1000 + 0 = 1000 ?·??Sprint管理层考虑杠杆化经营：? 借款$500 ? B1 = 500 利用 $500来支付每股$5的特殊股利 公司的新价值 V1将会是: 1250, 1000, 或 750 杠杆化经营后，股权和债权的价值怎么变化? ? V0 = 1,000 V1=1,250 V1=1,000 V1=750 债权价值 0 500 500 500 股权价值 1,000 750 500 250 资本结构问题 杠杆率增加后，股东获利/损失多少? V1=1250 V1=1000 V1=750 资本收益 -250 -500 -750 红利 500 500 500 股东利润 250 0 -250 结论: 最大化公司价值即最大化股东利润 ? 如何最大化公司价值?公司价值是否受负债数量的影响？ 财务杠杆, 每股收益与股本回报率 Current Assets $20,000 Debt $0 Equity $20,000 Debt/Equity ratio 0.00 Interest rate n/a Shares outstanding 400 Share price $50 现行资本结构下的每股收益与股本收益率 Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 Net income $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 目前的流通股数 = 400 shares 建议资本结构下的每股收益与股本回报率 Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 建议的流通股数 = 240 shares 两种资本结构下的每股收益与股本回报率 Leveled Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 建议的流通股数 = 240 shares 财务杠杆与每股收益 Modigliani-Miller模型的假设 相同的预期 相同的商业风险分类（business risk classes） 永续现金流 完美的资本市场： 完全竞争 投资者个人可以按与企业完全相同的条件借债 所有相关信息的可获取性平等 没有交易成本（transaction cost） 没有税收 自制杠杆：一个例子 自制的(无)杠杆：一个例子 Recession Expected Expansion EPS of Leveled Firm $1.50 $5.67 $9.83 Earnings for 24 shares $36 $136 $236 Plus interest on $800 (8%) $64 $64 $64 Net Profits $100 $200 $300 ROE (Net Profits / $2,000) 5% 10% 15% 购买24股在其他方面完全相同的杠杆经营企业的股票，以及与之前相同数量