第12章-公司金融前沿理论专题.pptVIP

第十二章 公司金融前沿理论专题 第一节 行为公司金融 第二节 股权结构与公司业绩 第三节 信息非对称与公司的投融资决策 第一节 行为公司金融 一、行为公司金融理论 行为公司金融理论是传统的公司金融理论和行为金融理论相融合的产物，它基于行为金融的研究范式来分析公司的投资、融资、股利政策、兼并收购等金融问题，是研究公司金融问题的一种新的视角和方法。由于将心理活动行为引入到公司金融的分析中，人的心理因素对传统的公司金融理论的三个基本假设条件造成了干扰。 行为公司金融理论关注的问题主要有两个：第一，当外部投资者的非理性导致股票市场价格明显偏离公司真实价值时，理性的公司管理者将如何反应? 第二，当公司管理者为非理性时，公司的资产配置行为等金融决策以及非理性投资者将如何做出反应？ 二、投资者非理性时的公司金融行为 （一）理论分析框架 在投资者非理性的条件下，理性的管理者需要平衡三个目标： 第一，最大化公司的基础价值，这意味着管理者将选择适当 的生产性投资项目来增加未来现金流经风险调整后的折现值。 第二，最大化公司证券的市场价值。 第三，利用当前的错误定价来增加长期投资者的利益。 (二)公司的投资行为 在市场非有效条件下，投资者非理性使公司基础价值常与市场价值不一致，由此引起了股权融资成本和其他形式的融资成本之间的相对变化，进而会影响到公司的股票发行和投资决策，而投资者的情绪对投资决策的影响大小与公司的融资特征有关。 （三）公司的融资行为 基于行为公司金融理论的现代资本结构理论认为公司的融资决策与资本市场是紧密相联的，投资者的情绪会影响公司的融资决策，公司管理者会根据投资者的心理来发行或者回购股票。其中比较有影响力的模型是斯坦(Stein,1996)所提出的“市场时机”理论，其主要观点是：如果公司股票价格被高估，理性的管理者应该发行更多的股票，以利用投资者的乐观情绪获利；反之，如果股票价格被低估，理性的管理者应当回购股票。 （四）股利政策 谢夫林和斯泰特曼(Shefrin Statman, 1984）为公司发放股利的现象提供了行为金融学的解释。他们认为公司发放股利的原因是投资者喜欢股利。这种心理倾向与投资者的两种形式的心理账户(mental accounting)有关。 贝克和沃尔格勒(Baker Wurgler, 2003）根据市场时机理论提出了解释“股利之谜”现象的股利迎合模型(catering theory of dividends)。迎合模型假定投资者对支付股利的公司和不支付股利的公司的偏好随时间不断变化，这就在不同时点上对支付股利和不支付股利的股票价格产生影响。管理者能理性地迎合投资者偏好的变化，最终目的是为了获得股票溢价。 （五）兼并和收购 行为公司金融理论对市场非理性时的并购活动进行了解释，其中最具有代表性的观点是施雷弗和维施尼(Shleifer Vishny, 2003）提出的基于市场时机的并购理论。该理论假定收购方的价值被高估，因此，并购的动机不是获得协同效应，而是将长期持股者所获得的暂时高估保持下去。市值被高估的公司就有可能收购股票价格被低估或者股票价格被高估但幅度不大的公司。这是因为，当股票价格被高估，价格大于其内在价值，收购公司以股票互换的方式进行支付可以降低收购公司的成本。当股票价格被低估，支付手段常常是现金。现实中的并购潮常常发生在市场股票价格被高估，特别是股市泡沫的时期。该理论还认为，在代理权的争夺中，为了不被别人收购，公司具有操作收益的强烈倾向。 三、管理者非理性时的公司金融行为（一）理论分析框架 （二）公司投资行为 公司管理者经常把好结果的原因归功于自己的能力，而将差结果的原因归于外部环境。加上证实偏差(confirmation bias)的存在，管理者摆脱不了沉没成本(sunk cost)的影响，他们会有意识地为先前的失败决策寻找各种有利的证据，甚至为了弥补过去的损失而变得更具冒险。这样，管理者经常会坚持过去错误的信念，除非出现强有力的证据迫使他们改变原来的信念。 （三）公司融资行为 管理者的过度乐观和过度自信(over confidence)的非理性情绪可能会影响到公司的融资决策和公司的资本结构，非理性的管理者在做融资决策时，主要是考虑资本市场融资条件的变化，而不是传统理论所认为的债务成本与收益的权衡 。 （四）公司股利政策 过度乐观的管理者过高地估计公司未来盈利的增长，而且由于提高股利所需的现金仅仅占管理者可支配资源的一小部分，股利信号的可靠性没有得到非理性管理者的重视。因此，如果管理者没有实现当前提高股利所预示的盈利目标，他们很可能会在制定将来股利政策时采取比较保守的决策来弥补以前犯的错误。 管理者的过度乐观将导致上市公司的股价对管理者发放的股利的变动不