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第五章 并购的交易结构和融资 一、支付方式 （一）以现金换资产 收购方用现金将目标公司的实体资产（固定资产、材料等）全部买走，使目标公司成为一个只有资本结构而没有资源和生产要素的“壳公司”。一旦收购成功，目标公司将从法律意义上消失。 （二）以现金买股票 指收购企业用现金买入目标公司大部分或全部的股票，从而成为目标公司的控制股东即第一大股东。但是，其前提是目标公司必须为股份公司。 （三）以股票换资产 用股票换入目标公司的资产，即收购方向目标公司发行自己的股票。一般情况下，收购方要承担目标公司的一部分或全部债务；目标公司把收购方的股票分配给各个股东后自行解散。 （四）以股票换股票 收购方用自己少量的股票换入目标公司的全部或大部分股票，以实现控股之目的 。 换股比例之确定： 在进行换股时，对交换双方来说，关键是换股比例（ER）如何确定。通常情况下，有四种方式： 一是用现时的实际每股收益计算。 计算公式为： 换股比例=目标公司每股收益 / 收购方每股收益 二是用预期每股收益计算。这种情况下，先确定一个时间点（如3年）。然后计算其各自平均增长率。计算公式如下： ? 目标公司现时每股收益×平 均增长率 换股比例= 收购方现时每股收益×平均增长率 注意： 有时进行换股时，要求以换股后每股收益不被降低（稀释）为前提。这种情况下，换股比例要另行计算。 假设ERA是A公司股东为防止每股收益被稀释所能接受的最高换股比例； TE为换股后公司的利润，等于A公司的税后利润加T公司（目标公司）的税后利润，再加协同效果而增加的利润 EPSA是A公司原来的每股税后利润， NA是A公司原来的股份总数 NT是T公司原来的股份总数。 ERA=[TE－EPSA×（NA）] / EPSA×（NT） 同理，可以推导出T公司所能接受的最低换股比例： ?ERT=EPST×（NA）/（TE－NT×EPST） 举例： 假设A公司为兼并方，有股份1000股，税后利润4530元，EPS为4.53；T公司为目标公司，有股份300股，税后利润1047元，EPS为3.49；另预计合并后增加利润1000元。 TE = 4530+1047+1000 = 6577 ERA = 6577－4.53×1000 / 4.53×300 = 1.51 也就是说，收购方最高的收购价是用1.51股换目标公司一股，即1.51：1。再高的话，就会稀释自己的EPS。现假定为1.6，那么，换股后A公司的EPS = 6577 /（1000 +300×1.6）= 4.44，比原来的EPS低。 目标公司所能接受的最低交换比例为： ERT = 3.49×1000 /（6577－300×3.49）= 0.63 也就是说，目标公司所能接受的最低价是一股换A公司的0.63股，即1：0.63，否则，就会稀释自己的EPS。现假定为1：0.6，那么： 换股后目标公司的EPS = 6577 /（300+1000 / 0.6）= 3.34，比换股前少。 在实际收购兼并活动中，通常换股比例在于1.51~0.63之间。具体数据，则视双方谈判结果而定。 三是用市场价直接计算。这种情况主要是对双方都是上市公司而言的。计算公司为： 换股比例 = 目标公司股价 / 收购方股价。 该方法认为，公司的价值、风险、增长率等因素都已体现在双方的股票价格上，因此用股票价格计算换股比例是合理的 重要说明： 上述计算方法所提供的也只是一个参考数据。在实际收购中，换股比例是双方谈判的结果。因此，比例之高低与谈判技巧还有关系。 四是用每股净资产价值法：这种方法下，以合并双方的每股净资产价值为标准计算换股比例。 二、选择支付方式要考虑的因素 这里主要是收购方的考虑 足够现金：如果用现金支付，就要考虑是否有足够的剩余现金。 资本结构：如果通过贷款取得现金来完成收购计划，就要考虑债务对公司资本结构的影响，即是否会使资产负债率过高。 融资成本差异：融资有负债和发行股票两种。应选择成本低的方式进行融资，以降低收购成本。在考虑成本因素时同时要考虑费用是否在税前抵扣问题。 每股收益稀释：在增发股票换取对方的资产或股票时，要考虑是否对原股东EPS稀释或摊薄。 控股权稀释：在增发股票换取股票或资产时，要考虑是否稀释老股东的控制权 三、融资方式 （一）内部融资： 主要有：未分配利润；盈余公积、资本公积。前两者以企业盈利为前提。是自身积累性质的资金； （二）外部负债融资 又有三种形式：借款、推迟支付（应付款）、提前收款； （三）外部吸收投资 通过发行股票和吸收投资，吸引外部资金； （四）其他方式 案例研讨 一、黑龙江电力合并黑龙江华源电力之案例分析 案例讨论 二、中远（上海）置