员工持股计划在上公司实践的效果问题和建议-中国证监会.PDF

员工持股计划在上市公司实践的效果、问题和建议 作者：孙即 万丽梅 研究小组：宏观经济运行与投融资机制改革 （本文完成于2015年12月） 针对376家已实施员工持股计划上市公司的研究表明，股权集中度高、盈利 能力强的企业更倾向于实施该计划，实施该计划的公司市值增速和负债增速显著 高于未实施的公司，TMT行业实施该计划能显著提高公司的现金流量增速以及盈 利增速。员工持股计划总体上受到市场正面评价，但在实践中也存在高杠杆风险、 企业行为短期化等问题。建议将员工持股计划作为混合所有制改革的抓手加快推 进实施，扩大行业覆盖面，加强事中事后监管，完善员工持股计划的激励约束机 制，建立多维度的税收优惠体系。 一、我国上市公司员工持股计划的实施现状 员工持股计划是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于完 善员工与企业的利益共享机制。自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计 划试点的指导意见》正式发布以来，截至2015年10月31日，沪深两市共有376 家公司发布了员工持股计划草案，资金规模达到619.80亿。尤其是今年7月以 来，共有187家公司公布计划草案（资金规模为270.41亿元），数量迅速增长， 仅用四个月的时间即超过了上半年度的147家（资金规模为265.55亿元）（见 图1）。 图1 上市公司公布员工持股计划草案数量 数据来源：Wind，中证金融研究院整理 公司主要集中于战略性新兴行业。从行业分布看，电子、计算机、机械设备 和医药生物等战略性新兴产业、“中国制造2025”重点领域企业实施实施员工 持股计划占比高达36.43%，且上述行业实施该计划的上市公司比例远远高于市 场平均水平。相比之下，采掘、钢铁、建筑材料、交通运输、银行和非银金融、 国防军工等行业占比仅为6.91%（见图2）。 图2 行业分布情况 数据来源：Wind，中证金融研究院整理 实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主，市场异常波动后，二 级市场购买占主导。员工持股计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发 行认购、大宗交易受让、股东无偿赠与等。其中，二级市场购买以及非公开发行 认购的数量最多，分别为238家与115家，两者占比超过了90%。仅有5家上市 公司的员工持股计划来源于股东无偿赠与。在时机抉择方面，2014年下半年， 以二级市场购买居多。2015年上半年，非公开发行认购显著增加，占比达 45.95%。7月股市大幅震荡之后，二级市场购买又成为了主流方式，占比超过85%。 主要资金来源于员工自筹与融资借款。二者占比高达97%，来源于净利润提 取持股奖励基金方式的仅有4家公司。在非公开发行认购的持股计划中，全部员 工以自筹现金形式参与。而二级市场购买的员工持股中，融资买入与借道集合资 产管理计划引入外部资金的做法最为普遍，杠杆率从1:1至20:1不等，以2倍 杠杆居多。截至2015年10月，发布预案表明通过二级市场购买方式进行员工持 股的238家公司中，就有184家使用了杠杆，占比77.31%。 [1] 民企是主力军，但员工参与比例低于国企 。在实施员工持股计划的上市公 司中，民企有304家，占比达80.85%。国企仅有37家（含32家地方国企、5 家央企），占比仅9.84%。两者区别主要表现为：一是国企实施该计划的资金全 部来源于员工自筹，而民企的主要途径是向控股股东借款以及向第三方融资。二 是国企员工认购比例明显高于民营企业，分别为79.18%和70.54%。从参与计划 的员工占员工总数的比例看，国企占比为21.80%，民企占比18.78%。 二、员工持股计划实施的效果评估 （一）员工持股计划对上市公司的影响 本部分主要研究员工持股计划对公司财务状况的影响。以2014年6月20日 至2015年10月31日期间公布该计划的公司为样本，本文将方案推出当季定义 为N季，将按N-1和N（即员工持股计划推出前一季以及当季）作为计算基准， [2] 将公布该计划公司前后重要财务指标 的变化率与未公布该计划公司的变化率进 行了差异化检验（见附表1）。实施该计划的样本公