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第10章 可能资产组合集合分析 一、现代资产组合理论的产生 （一）、资产组合理论的来源 1952年，美国纽约市立大学巴鲁克学院马克威茨教授在《财务杂志》上发表了《资产组合选择》（Harry M. Markowitz: Portfolio Selection. The Journal of Finance,March,1952）”1990年，马克威茨教授因其在“资产选择理论”方面的杰出贡献，荣获诺贝尔经济学奖。1991年，马克威茨教授又出版了他的“Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments.”第二版。资产组合也称组合投资，它是相对于单项资产或单项投资方式而言的。资产组合理论是投资理论的重要组成部分。资产组合是投资者把资本按不同比例分成若干份额，投放于股票、债券、外汇、实物资产、知识产权或某一产业等多种资产上，使投资者持有的资产的总体收益尽可能地高，同时使风险尽可能地低。有人把资产组合理论称为证券组合理论，其原因有三：（1）证券是各种风险资产的最典型代表；（2）由于公开交易的证券特别是股票，其收益和风险数据最易于获得，因此，资产组合理论最主要的应用之一就是证券组合投资；（3）在英文里，Portfolio 既是指证券，也是指资产组合。 马克威茨教授最初提出的资产组合理论，实际是一套帮助投资者从若干种可供选择的资产中挑选出若干种资产，对其进行有效组合的理论和方法。具体说，最初的资产组合理论是研究投资者应该选择哪些种类的资产作为自己的投资对象，以及对各种资产的投资数量应占投资总额的多大比重。由于在典型的情况下，收益与风险之间的关系是同方向的，即比较高的风险伴随着比较高的收益，比较低的风险伴随着比较低的收益。因此，最初的资产组合理论试图回答的问题是：在一定的风险水平上，投资者可以实现的最高收益是多少？或者在一定的收益水平上，投资者可以承担的最低的风险暴露水平是多少？现代资产组合理论认为，各种风险水平下收益最大的资产组合、各种收益水平下风险最小的资产组合，被称为有效资产组合；所有的有效组合的集合就是投资机会的有效边界。所以，资产组合理论所要解决的关键问题是：投资者面对一定数量的可供选择的投资对象，如何确定他所面临的投资机会的有效边界。可见，现代资产组合理论是研究有关多种资产选择和组合问题的投资理论，因而又称资产选择理论。 马克威茨教授创立资产组合理论之后，经济学家们予以极大关注和广泛研究。从20世纪60年代开始，相继产生了其他几种求解资产有效组合的理论和方法，如指数化模型和几种简化了的有效组合模型。同时，资产组合理论推动了资本市场理论的快速发展，使资本资产定价理论和证券市场的效率理论得以形成，并引发了套利定价理论的产生。资产组合理论的最大贡献使将资产收益和风险之间的关系模型化、定理化。传统的投资理论强调的是投资项目的期望收益与投资成本的比较；如果投资收益大于成本，就接受这一项目；反之，如果期望收益小于成本，就拒绝这一项目。传统的投资理论无法指导证券等风险资产的投资决策，这不仅因为传统投资理论比较落后，还因为证券这种金融资产及其收益很有特点。证券是经济发展到一定阶段的产物，证券投资收益的第一个特点是不确定性。人们在投资证券的过程中要受到一些列因素的强烈影响，这些因素包括市场供求关系的变化幅度、某一行业的繁荣和萧条、经济政策变动、政治事件、国际形势、天气气候状况，以及上市公司经营管理的成功和失败等。各种经济因素的影响步可能事先被预测得非常精确；即使各种经济因素的影响结果被预测的完美无缺，而各种非经济影响也可能改变经济运行的进程，从而影响一种或多种证券的股利和资本收益。证券投资收益的第二个特点是各种证券收益之间的相关关系。与绝大多数经济变量一样，证券收益倾向于同时上升或者同时下降。但是，各种证券的收益之间并不存在完全的正相关关系，这是因为各种证券收益的影响因素总是有某些差异。有时，单个证券甚至整个行业于整个经济周期运行逆向而动。如果证券收益相互独立，进行分散化的组合投资就可以降低投资风险。现代资产组合理论经常引用抛硬币的例子说明这一原理。当我们同时抛很多硬币，虽然我们不能确切地知道某一个硬币的正面是朝上还是朝下，但是我们可以确信大约有一半硬币朝上，有一半朝下。如果证券收益之间是完全负相关的，那么通过分散化的组合投资就可以完全消除风险。 在“Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments.”第二版的“中文版序”里，马克威茨教授说： “有时听人讲，在我1957年关于资产选择的论文发表之前，投资者不知道他们应该采取分散化策略，这是不确切的。威森伯格（Wiesenburger）在1952年的《投资公司》及