第11章 效率市场假说.ppt

第11章 效率市场假说 ??1965年美国芝加哥大学Eugene Fama法玛在商业学刊上发表题为“股票市场价格行为”一文。提出了著名的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)。 ??该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。 一个问题： 马路上是否有 马路上是否有100元可捡？ ??答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论) ??答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论) ??答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。(新有效市场理论) 弱式效率市场假说 指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。 半强式效率市场假说 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。 半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。 强式效率市场假说 指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。 强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。 一、效率市场假说的假定 投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。 当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反应，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。 因此，完全理性的投资者构成的竞争性市场必然是效率市场。 假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander）把套利定义为“在不同市场，按不同的价格同时买卖相同或本质上相似的证券。” 例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。 弗里德曼（Friedman）甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。  效率市场的必要条件 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空。 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。 只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。 注意 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步 随机漫步 随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程 效率市场的特征 能快速、准确地对新信息做出反应 反应过度 12 10 反应迟缓 效率市场的特征 证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。 风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。 效率市场的特征 任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。 效率市场的特征 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的。 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的