71j[经济学]行为金融理论对EMH的挑战.ppt

行为金融理论对EMH的挑战 毛晓峰 谭翔 蔡涵俊 BF对EMH理论基础的挑战 1.1 BF对EMH第一道防线的挑战： 投资者是否是理性的？ 行为金融认为，经典理论中对投资者“理性”的定义显得过于理想化，实际中的理性人应该是有理性愿望而没有完全理性能力的人。事实上，投资者并非完全理性，而是具有某种情绪（Sentiment）的“正常（Normal）人”，他们在决策时同样会受到其它无关信息的影响，从而呈现出一种有限理性（Bounded Rationality）。 下表列出理性和有限理性的区别。 1.2 BF对EMH第二道防线的挑战： 非理性投资者之间的交易是否存在相关性？ BF通过心理学研究表明：非理性投资者（噪音交易者）之间的交易并非随机进行，而是在大致相同的时间，大家都试图去买或卖同样的股票， 即所谓的“羊群效应”。“羊群效应”在机构投资者中也普遍存在。 1.3 BF对EMH第三道防线的挑战： 套利有无限制？ BF认为：现实中的套利是有风险的,套利者必须谨慎行动,否则就会遭受损失。套利的风险来源于以下几个方面: 第一,证券可能没有完全的替代品存在,这意味着套利者无法简单地通过卖贵买贱而获取无风险回报; 第二,即使某种证券存在着完全替代品,套利者不得不面对“投资者情绪”(Barberies Shleifer 和Ｖishny 1997)难题,这种作用可能使得证券价格长时间地偏离其基本价值,导致套利期限与证券价格偏离期限结构上不一致而且不确定性增大。这样,套利者面对着价格偏离基本价值的期限高于其融资期限所导致的融资失败风险,从而可能遭受重大损失,这就是“噪声交易者风险”(Delong Shleifer Summers 和Wsldman ,1990); 第三,套利者更多的是投资者的代理人,在委托—代理的契约框架下,套利的时机越好则套利者面临的资金运用约束越强,而且作为代理人身份套利者没有必要去面临套利的不确定性风险; 第四,实际市场操作中,套利行为尤其是卖空行为会受到各种限制,增加了债券或融资的套利成本。 所以,理论上可以完美描述的套利,实际上是充满风险、不确定的而且是有限的,这就是“有限套利”(Shleifer 和Vishny ,1997)。 2.BF对ＥＭＨ实证基础的挑战 2.2 BF对EMH半强态有效市场的挑战 小公司效应：是指小盘股比大盘股的收益率高Siegel(1998)的研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且,小公司效应大部分集中在1月。用标准的风险测量方法很难说明小盘股在1月份风险更高。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息,这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。 另外,最近的研究发现市净率(市净率=每股股价÷每股净资产)能够预测收益率。高市净率的股票被认为是增长型(growth)股票,而低市净率的股票被认为是价值型(value)股票。Lakonishok等(1994)的研究发现,高市净率的股票比低市净率的股票收益率低得多,而且高市净率的股票风险更大,在大盘下跌和经济衰退时,业绩特别差。市净率与收益率明显的反向关系对EMH形成严峻的挑战。因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用. 3.有效市场假说对行为金融学的批评 3.1 BF没有形成理论体系,解释问题不具普遍性。赞成有效市场假说的学者认为,尽管行为金融理论可以较好地解释某些市场异常现象,但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象,对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释,缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。而以有效市场假说为核心的现代金融理论之所以有强大生命力是因为它以最少的工具建立了一个能够解释普遍金融问题的理论体系。 3.2 BF缺乏实证研究结果的支持。赞成有效市场假说者认为,尽管行为金融学较好地解释了市场对股票价格的过度反应等现象,但综合考察所有实证研究结果后显示,某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近,这些市场异常只不过是对价格的偶然 偏离,这正好说明价格变化是随机的。 3.3 有效市场假说的支持者认为所谓“异常的超额收益”与对正常收益的计量方法有很大关系,不同的计量方法可以导致“超额收益”的出现与消失,因此,是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。在研究市场效率问题时面临的一个重大难题是所谓的“坏模型”(bad model)问题。“坏模型”问题有两层含义:一是任何一个资产定价模型都仅仅是一个模型,它不一定能够完全准确地描述投资者的期望收益