量化投资在中国_公司估值.pdf

证券时报/2005 年/9 月/26 日/第B04 版 人物 量化投资在中国——公司估值 何如克 朱良 在过去的几年里，随着基金业的发展壮大，A 股市场参与者的结构发生了本质性的变化，机 构投资者逐渐取代散户，成为市场参与者的主体。与此同时，价值投资理念逐渐成为市场主流， 在这个环境下，国际成熟市场上的数量化股票投资模式也开始在A 股市场上出现。 数量化投资模式受欢迎 在数量化股票投资模式出现之前，大家普遍了解的是传统模式，对于投资者来说，这种投资 模式非常直观，容易理解，所以在 20 世纪早期传统模式曾经流行于美国市场。但是在传统模式 主导的市场里，基金经理的思维方式大体一致，对市场和个股的看法趋同，造成持仓品种类似。 个股一旦被多数基金共同持有就会逐渐丧失流动性，任何消息面的变化就会产生多米诺骨牌效 应，使股票价格发生剧烈波动，这一现象对1929 年美国股市崩盘起到了推波助澜的作用。 1929 年 10 月美国股市崩盘后，原先崇尚集中投资的投资者开始关注投资品种的流动性，而 提高投资组合流动性最直接也是最有效的方法就是分散投资，构造组合。芝加哥学派的Markowitz 在50 年代提出现代投资组合理论后，William Sharpe 等人又进行了发展与完善。在现代投资组合 理论的引导下，传统模式发生了变革，基金经理的角色从重点选股转换为构造投资组合，也就是 由行业研究员在所辖的行业内选择个股，基金经理进行行业配置，平衡投资风险与预期收益的关 系。 股票投资主要通过信息不对称来获取超额收益，传统模式正是通过加深对个股的了解，也就 是挖掘个股信息的深度来实现超额收益。随着现代信息技术的迅速发展，人们系统处理信息的能 力越来越强，数量化投资模式也随之出现。数量模式主要通过增加信息的宽度，也就是提高处理 信息的数量来寻找被市场忽略的因素，从中获得超额收益。 数量模式的研究对象由传统模式下的个股转换为一篮子股票，运用现代金融学、会计学和行 为金融学等理论，使用统计的方法对各类公开信息进行分析和研究。这种模式从资产估值，公司 财务分析，公司治理和市场参与者的行为特征等各个角度构造多因素模型，通过高效率的交易策 略实现收益。由于这种模式的投资对象是一篮子股票，股票组合的流动性可以得到很好的保障， 因为资产规模增大而引发的边际收益递减效应并不像传统模式那么明显，所以业绩比较稳定。 在新兴市场，由于信息披露制度的缺陷，很多影响股票价格走势的因素都是隐性的。可喜的 是，随着信息披露制度的逐步完善，市场监管力度的日益加强以及机构投资者对市场影响力的与 日俱增，这个缺陷已经得到了明显的改善，为数量化股票投资的应用提供了坚实基础。 模型的设计与公司估值 我们怎样设计量化模型？量化投资的核心既不是试图找出影响每一只股票的所有因子，也不 是挑选出少数几只最好的股票。量化投资的核心是试图找到平均来看影响所有股票表现的少数关 键因子，构建一个分散化的投资组合。 如何挑选那些关键因子？首先根据投资理论决定哪些因子是最佳预测指标，然后运用历史数 据对其有效性进行检验。 估值背后的理论其实非常简单。对一个公司进行估值有很多种方法，但都殊途同归：将公司 的市场价格与通过不同方法得出的公司价值做比较。这个价值可能是公司拥有的资产的价值、可 能是公司的利润、也可能是公司支付的股利。通过比较每家公司的价格／价值比（Price ／Values Ratios ），我们就可以判断哪家便宜那家昂贵。 第1 页 共3 页 会有一些人提出质疑：便宜的公司通常是经营差的公司，而贵的通常是经营好的公司。持有 这种观点的人倾向于购买价格昂贵的公司股票，而抛掉便宜的。究竟谁的观点正确？在中国，那 一种论点更能站住脚？我认为，一般而言，从较长的时间段来看，在中国最好的策略是购买便宜 的公司股票。 人们容易夸大中国不同质量的公司之间的区别，其实大部分公司的差距并不像人们想象得那 么大，因此购买价格便宜的可以使你获得更好的长期回报；不同公司之间的确存在质量差异，但 市场为此差异支付的价格过头了，可能是有一些很好的公司，但是，它们的股票价格已经被推得 太高，超过了卓越管理所应带来的溢价；公司的业务具有周期性－，人们过于关注“最近的过去”， 当近期市场对其提供的