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固定收益证券 第十三讲 债券组合投资管理 * 主要内容 投资管理程序的五个基本步骤 积极策略与消极策略的区别 什么是跟踪误差以及如何计算跟踪误差 积极债券组合策略的类型（利率预期策略、收益率曲线策略、收益率价差策略、期权调整价差策略、单个证券选择策略） 子弹式、杠铃式和阶梯式收益率曲线策略 指数化策略 13.1 投资管理过程的步骤 设定投资目标 制定投资政策 选择投资组合策略 选择资产 衡量和评价投资绩效 13.1.1设定投资目标 投资目标随金融机构类型的不同而有所不同。 养老基金 保险基金 共同基金 银行和储蓄机构 13.1.2 制定投资政策 资产配置（现金等价物、股票、固定收益证券）：资金在不同资产类别之间的分配。 资产配置受限于客户和监管方面的要求。 GAAPs（一般公认会计准则）是编制财务报表的基础。 13.1.3选择投资组合策略 按照投资目标和政策方针来选择组合投资策略。 投资组合策略分为积极策略和消极策略。 积极的债券组合策略可能包括对未来利率、未来利率的波动性和未来收益率价差的预期。 消极策略所包含的预期较少。债券资产组合采用消极策略的较少。 目前出现了在积极策略和消极策略之间的策略。如指数增强型（enhanced indexing）。 组合策略——续1 在债券投资里，债券组合管理者常采用所谓“结构化组合策略”。结构化策略要求组合的设计能够达到预先设定的投资业绩参考标准。 免疫策略（immunization）、现金流匹配策略（cash flow matching）、贡献策略（dedication）、期限匹配策略（horizon matching）。 组合策略——续2 如何决定选择积极策略、结构化管理策略和消极策略？ 组合策略的选择取决于：1）客户或基金经理对市场定价效率的看法；2）需要偿还的债务的性质。 定价效率。定价效率是指市场定价是否反映了与证券定价有关的所有可得的信息。如果一个市场的定价是有效率的，那么在对风险和交易成本进行调整后，积极的管理策略将不会产生超额收益。 负债。例如对于养老基金而言，指数化策略可能无法满足债务偿还的要求。 13.1.4 选择资产 资产的选择取决于每种证券的估值。在积极的管理策略中，需要识别被错误定价的证券。 有效的投资组合是指在既定的风险水平下，能够产生最高预期收益的投资组合，或者在既定的收益率水平上具有最低风险的投资组合。 13.1.5 横量和评价投资绩效 衡量投资组合的表现，并评价其相对于某些基准组合（benchmark or normal portfolio）的表现。 Benchmark可以是某种债券指数。有时可能是按照客户要求订制的（customized）基准投资组合。 相对于基准表现优秀的投资绩效，可能并不是符合投资目标的。 13.2 跟踪误差和债券组合策略 跟踪误差是一种主动性风险（active risk），是指债券组合与基准指数之间收益率差额的标准差。 13.2.1 跟踪误差的计算 1.计算投资组合在每个期间的总收益率。 2.获得基准指数在每个期间的总收益率。 3.计算前两者之间的总收益率差额，该差额称为主动性收益率。 4.计算主动性收益率的标准差，其结果就是跟踪误差。 自动性风险=组合收益率-基准指数收益率 方差=离差的平方和/观测期间的数目-1 标准差=跟踪误差=方差的平方根 13.2.2 跟踪误差的两面性 将观察到的投资组合的主动性收益率所计算出的跟踪误差称为回顾性跟踪误差（backward-looking tracking error）。这也称为事后跟踪误差（ex-post tracking error）和实际跟踪误差（actual tracking error）。 回顾性跟踪误差的在运用中会产生一个问题：它无法反映组合管理者的当期决策对未来主动性收益率的影响，从而也无法反映对未来可能实现的跟踪误差的影响。 续 基金经理需要对跟踪误差进行前瞻性评估，以反映即将发生的组合风险。 运用不同的因素暴露和因素风险，可以计算出组合的前瞻性跟踪误差（forward-looking tracking error）。这也被称为预期的跟踪误差（predicted tracking error）和事前跟踪误差（ex ante tracking error）。 13.2.3 跟踪误差与积极和消极的策略 前瞻性跟踪误差大，则债券组合管理者偏好积极的策略。 前瞻性跟踪误差为零或者很小，那么意味着组合管理者偏好跟踪基准指数的消极策略。 13.2.4 风险因素和组合管理策略 续：非期限结构风险因素 部门风险（债券发行部门） 质量风险（投资级债券） 期权性风险（嵌入式期权） 息票风险（不同息票利率） 抵押贷款支持证券的风险（MBS部门风险） 抵押贷款支持证券的流动性风险（流