DCF模型在并购交易应用中的问题参考.ppt

DCF模型在并购交易应用中的问题 一.兼并收购类型 1. 产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购及重组交易。 目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展 的关键要素－战略公司金融 收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司 货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控制能力。 关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流动性。 拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益 收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），帐面或者重置价值法（亏损企业） 2. 基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)或者公司内部激励等因素，实施的兼并收购和重组－行为公司金融。 通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价模型 收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者（KKR）。 例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组，匹配投资者的风险收益偏好。包括: 业务出售（Sell-off / Divestiture） 分立（Spin-off） 股权切离（Equity Carve-out） 定向股票（Targeted Stock） 财务型收购者 在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，但往往没有实际经营控制能力。面临：(1) 如何评估企业盈利能力和价值; (2) 如何提供收购后的经营和财务资源，确保企业实现预期的经营计划；(3) 如何激励管理层，防止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回报？ 通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包括投资方向、阶段。 不追求控股，但强调投资股权的流动(变现) 为什么财务型收购发生？ 由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念变化，或者分析家缺乏信息和产业理解，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。 二.并购交易估价模型 1. 贴现现金流模型 企业价值＝ ? 现有业务持续经营或重组价值 ＋ ?现有公开和明确的投资机会价值 A. 现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出 B. 自由现金流贴现模型－Miller(1961)， 分为: (1) 全部资本自由现金流(CFCF) (2) 股权资本自由现金流(FCFE) (3) 调整现值模型(APV) 持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，MA的持续经营假设更稳健，股票市场投资者容易乐观其成。 FCFFt－企业t时刻全部资本角度的预期现金流 wacc－资本加权平均成本 2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是维持每年总资产5％的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的4.5%。 2 . 可比公司估价模型 通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*) V* = y* × (V/y) 可比公司估价模型 （1） 可观测的类比指标－财务指标 P/S－股票价格/销售收入 EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模型。 1980年代后期LBO交易价格为EBITDA的7-10倍，1990年代下降为EBITDA的5-6倍。 P/EBIT P/E－股票价格/每股收益(市盈率) P/CF－股票价格/现金流 MV/BV－股票市值/帐面值（市净率〕 （2） 可观测的类比指标－非财务指标 P/Page View－网络公司 P/Customers P/储量价值－石油公司 可比交易法 参照近期发生的“可比”并购交易情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDA，P/E）倍数 由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别，这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。 如何对“溢价”进行定义十分重要，财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间（如一个月）的平均股价进行比较。 加总估价 多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司