产权性质债务融资与破产威胁效应-来自中国上市公司的经验证据参考.doc

产权性质、债务融资与破产威胁效应 —来自中国上市公司的经验证据 【摘要】：本文以2005-2009年陷入财务困境的上市公司为研究样本，运用因子分析、相关分析和Granger因果检验等方法研究债务融资在两类产权性质企业中的破产威胁效应。研究发现，相对于国有产权控股企业，私有产权控股企业的债务总体上更能够发挥破产威胁效应。商业信用在两类产权性质企业中均未能发挥破产威胁效应，而银行贷款在私有产权控股企业中更能够发挥破产威胁效应。短期债务在私有产权控股企业中更容易发挥破产威胁效应，而长期债务在国有产权控股企业中更难以发挥破产威胁效应。 【关键词】：债务融资；债务期限结构；债务来源结构；产权性质；破产威胁效应 Ownership, Debt Financing and the Effectiveness of Bankruptcy Threat: Empirical Evidence from China’s Listed Companies Zhou Xuefeng Liu Shulian (School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics, Dalian ,China)effect in private companies than in SOCS, while long-term debt exerts less than bankruptcy threat effect in SOCS than in private companies. Key Words: debt financing; debt maturity structure; the source of debt structure; ownership; the effectiveness of bankruptcy threat. 一、问题提出和文献评述 关于债务融资的研究主要沿着两个方向展开：一是债务融资效应观，二是债务融资治理观。前者是以降低融资成本，合理设置债务结构为核心；后者是以降低代理成本、发挥债务治理机制为核心。根据债务融资契约理论，债务治理机制主要包括债务融资引起的控制权转移效应和投资激励与约束效应。本文主要从融资治理观出发，讨论控制权转移效应。在债务融资的控制权转移效应中，破产威胁效应的约束力最强。在正常情况下，债务契约一旦形成，债务人便按债务契约承担还本付息的义务，当公司陷入财务困境时，债权人便有权行使接管控制权的职能（Shleifer and Vishny,1986;Gilson,1989;Altman and Hotchkiss,2006）Grossman and Hart（1982）Jensen（1989）。Andrate and Kaplan（1998），Whitaker（1999），Huson et al（2004），Iqbal and French（2007）Harris and Raviv（1990）Anderson and Sundaresan（1996），Ericsson（2000），Homburg（2005）Harris and Raviv（1990），所以本文决定从财务困境的定义出发，不采用以往将ST公司作为企业陷入财务困境的标准，而是利用短期偿债能力和利润指标综合判断企业是否陷入财务困境，从而使判断方法更加合理。第四，关于业绩指标的选取，本文不仅使用了财务指标来衡量企业业绩，还使用了市场业绩指标（托宾Q），从两个维度来度量企业业绩，使得出的结论更加稳健。在上述文献研究的基础上，本文的其他部分安排如下：第二部分是制度背景与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证检验及结果分析；第五部分为稳健性检验；最后是研究结论和政策建议。 二、制度背景与研究假设 （一）总体债务、产权性质与破产威胁效应 西方的经济理论认为负债是一种债务违约时给债权人一种权利的一个合约（债务契约），该契约规定了资金提供者与需求者之间的权利与义务，具有很强的约束力（硬约束），并影响到公司的经营和决策行为。由于债务融资的存在，将迫使公司经理人努力工作，维持公司的正常经营，用来防止因公司陷入财务困境而被破产清算和公司控制权转移。因此企业融资结构中的债务对公司经理人所形成的这种无形的压力和有效的制约作用，会促使经理人积极工作来改善公司业绩，从而对公司业绩或公司价值产生影响，这就是债务融资的破产威胁效应。而债务的破产威胁作用一般是当企业出现财务困境时比较明显，而在企业业绩良好时往往减弱。破产威胁效应要想发挥作用，首先应得到法律制度的保障。但纵观2007年新《企业破产法》实施前后，发现债权人均难以依据《企业破产法》申请债务人破产，债权人大多数权利被剥夺。另外，债务融资的破