夹层资本契约条款治理机制与国有企业混合所有制.pdf

第３７卷　第１期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３７　Ｎｏ．１ 　　　　　　　 　 ２０１６年１月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｊａｎ．２０１６ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１６．０１．００４ 夹层资本、契约条款治理机制 与国有企业混合所有制改革 张学平　张　婧 　　内容提要：本文结合公开市场发行夹层资本案例和定向发行夹层资本融资并购案例，提出夹层资本契约条款 理论分析框架。从国有企业角度借鉴现有夹层契约条款，质性划分条款类型并挖掘不同融资并购情形下条款背后 的治理机制。首先，本文将通过划分契约条款设计“主动权”的归属，明晰国有企业面对不同类型投资者的决策力 量。其次，承接“主动权”思想，将条款质性划分为激励性、保护性和抑制性，解析其背后隐含的公司治理功能。最 后，从条款角度为参与国企混合所有制改革的企业提出使用建议。 　　关键词：混合所有制　夹层资本　契约条款　治理机制 　　中图分类号：Ｆ２７５．６　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１６）０１－００３１－０８ 自１９９７年起，党的十五大明确提出发展以股份制为代表的混合所有制，到十八届三中全会《中共中央关于全 面深化改革若干重大问题的决定》提出国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股，相互融合政策，发展以股份 制为代表的混合所有制企业已经成为国有企业改革的方向。但以股权方式直接融合带来的控制权转移、信息不 对称、委托代理和双向道德风险等问题，导致现阶段国有企业与非国有企业的股权融合并不彻底。 因此，国务院分别于２０１０年９月、２０１４年７月发布《关于促进企业兼并重组意见》和《关于进一步优化企业兼 并重组市场环境意见》，支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资，特别鼓励运 用优先股、定向发行可转换债券以及权证等金融创新方式，拓宽企业间股权融合的渠道，提高资本市场兼并重组 效率。本文将以上新型金融工具统称为夹层融资工具。 夹层融资工具兼具债权融资和股权融资工具特性，内嵌期权机制、私募定制机制和退出机制等。参与改革的 混合资本以多方博弈形式设计复杂的契约条款，实现资本的渐进式融合和控制权的合理分配。万迪窻（２０１２）通 过构建控制权视角下可转换债券阶段性支付模型，指出可转换债券的支付契约能比较全面地解决并购中可能出 ［１］ 现的市场不确定性风险，实现有效控制双边道德风险的作用 。但文章并未深入探究契约条款特性和理论研究 框架。面对纷繁的契约条款，如何解析其设计动机？不同性质的契约条款又是如何在复杂的资本运作过程中有 效促进资本融合同时参与公司治理，并且平衡控制权转移风险的？本文将结合资本市场内运用夹层资本融资并购 案例，提出夹层资本的契约条款理论研究框架，并为参与国有企业混合所有制改革的企业提供契约条款的设计建议。 收稿日期：２０１５－０５－２９ 作者简介：张学平　首都经济贸易大学工商管理学院教授，北京，１０００７０； 张　婧　首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生。 ３１ 经济与管理研究（２０１６年第１期） ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．１，２０１６） 　　一、设计条款“主动权”归属 企业在定向融资或并购时，通常发出要约的一方是契约条款设计的主动方。在国有企业混合所有制改革中， 国有企业通常作为发出要约方，具备设计条款的“主动权”。但是当投资方具备资源优势时，也会争夺设计条款的 “主动权”，甚至会协同利益相关者实现操控条款设计、攫取公司控制权以及最大化自身投资收益的目的。祝继高 （２０１２）通过贝恩资本投资国美电器可转换债券案例，提出了基于机构投资者视角的可转换债券理论分析框架，并