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股市全流通方案的设想 第 17 队 徐邵伟 罗东晓 娄静飞 摘 要：为了解决股权分置问题，本文提出了一个具有较强的可操作 性和一定适应性的综合性方案。从对非流通股估值入手，设置能充分 反映非流通股东与流通股东意愿的调节参数λ （派现率），较好的解 决了对流通股股东的补偿问题；同时，为了保持股市的相对稳定，本 文使用能较好的适应市场变化的动态流通权r0 ，从而做好非流通股向 流通股的稳步转化，为股市的长久稳定发展奠定了基础。整个方案在 合理分配、兼顾公平的原则下较好的解决了非流通股股东与流通股股 股东的利益博弈问题。 关键词：全流通；股权分置；模型；方案 1 问题 股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂 不上市流通，这一情况也为我国股市所独有，截至 2004 年底，上市 公司总股本 7149 亿股，其中非流通股份 4543 亿股，占上市公司总 股本的 64 ％，国有股份在非流通股份中占74 ％。 股权份置问题是由诸多历史原因形成的，从我国证券市场设立 之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定， 也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法，由国有企 业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他 公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流 通的安排。这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、送股 等孳生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和 流通股。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中 国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且， 这一问题随着新股发行上市不断积累，以资本市场改革开放和稳定 发展的不利影响也日益突出。这主要表现在以下几个方面： （1）扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包 含公司基本面因素外，不包括三分之二股股份暂不上市流通，客观 上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性，股价波 动较大和定价机制扭曲。 （2 ）导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东、 大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点 在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股 份波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。 （3 ）不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市 场化的动态估值形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的 激励机制。 （4 ）不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股 转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价 格发现不充分，严重影响了国有资产诉顺畅流转和估值水平。 （5 ）制约着资本市场国际化进程和产品创新。不利于形成稳定 的市场预期。 股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即价 格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分 置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的 深化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。 在市场稳定的前提下，兼顾国家、企业、中小投资者的利益，对股 市全流通方案通过数学建模提出你的设想。 2 问题的背景 在 90 年代初中国证券市场初创阶段，为了解除一部分人对国 有股份在上市公司中丧失控股地位和国有资产流失问题的担忧，造 成了证券市场十余年的股权分置现象。产生这一现象的原因是，在 证券市场的初创阶段，主要矛盾是解决是否应当在中国建立证券市 场的问题，矛盾的主要方面是如何维护刚刚通过试点诞生的证券市 场。因此，在当时的条件下，为了争取最多数人对发展证券市场的 支持，作出了非流通股暂不流通的规定。 解决股权分置问题出发点应当是基于认真分析各上市公司的实 际情况，将各种基本方案通过巧妙的现代金融手段有机地结合起来， 真正调动相关各方的积极性，使上市公司获得未来发展的最大动力。 只有这样才能顺利解决股权分置问题，最大限度地保护所有投资人 的合法权益，同时为广大二级市场投资人提供一个分享未来我国经 济繁荣发展的良好机会。 解决股权分置问题事关利益调整，事关证券市场的发展前途。 因此在过程中应当保护所有投资人，尤其是流通股股东的合法权益 不受侵犯。 3 问题的重述 由于股权分置现象的存在，证券市场上的股票持有者被划分成 两类利益对立的主体——非流通股股东和流通股股东，如何在兼