可预测性和收益回报的关系.doc

可预测性和收益回报的关系 本文研究的是可预见性对于个别企业和总收益的关系的影响，我们表明，比起企业层面，在总体层面上价格能更好的预测盈利的增长，这意味着随机行走模型在衡量总收益的预期上是不恰当的。此外，同期的盈利增长和股票收益的相关性在预测未来盈利能力方面是下降的。因此，我们的研究结果可能有助于解释最近的证据显示的矛盾:收益回报关系在总体层面上是负的，但在企业层面上是积极的。 文章简要介绍 为研究的是可预见性对于个别企业和总收益的关系的影响，样本包括CRSP数据库的月数据和Compustat数据库从1965到2000年的会计年末12月的数据。会计年12月的数据避免了由于不同的报告或统计期导致的错误。投资回报的数据从CRSP的月数据中提取。盈余的数据从Compustat的工业年报中提取。盈余项目剔除了非经常性项目的影响。账面价值定义为普通股权益或Compustat data60的数据。盈余和投资回报都以年为单位计算。年投资回报从当年的4月到第二年的3月来衡量。 我们用两种测量方法计算盈余变化，一种是除以初期的股价，一种是除以初期的账面价值。后一种方法更重要，因为减轻了对分母，即股价的关系。在总计和投资组合的层面，估计盈余变化，我们用了算术平均和价值加权平均两种方法（价值采用初期的股本衡量）。另外，对盈余变化还做了一个附加的测量，即以在市场或投资组合中的总盈余中的变化来测量。 我们的研究包括了当期盈余，滞后的盈余，滞后的账面价值，以及当期价格和投资回报数据。在每一个时期，我们剔除了初级价格小于1美元的样本。同样的，我们剔除了每年的△X/P在最高和最低1%的样本。在总计和投资组合层面，只有没有误报盈余的样本，才被用于计算盈余变化，这样避免了新上市和退市对下一期的影响。 具体的来说，在实证验证前这篇文章中主要问题：随着收入变化的可预测性增加同期的收益回报关系应该下降到零。然而，我们的研究结果表明只要有一个收益变化和回报之间积极的同期企业层面上的关系，这种关系不但在总体层面上变弱了而且变得显著的负相关。这是为什么呢？ 对于研究以上的问题，作者做了以下2个解释。首先，第一个可能的解释是,收益变化与预期回报的变化是正相关，可以通过以下例子说明。假设年金支付100美元,折现率为10%。企业年金的价值是1000（=100/10%）美元。如果预期支付从20美元增加到120美元，同时折现率从10%增加到20%，企业年金的价值将降到600（=120/20%）美元。因此，如果较高的收入变化既反映了更高的未来现金流量和更高的预期收益,收入变化与同期股票回报成负相关。Kothari,Lewellen,Warner(2006)，Hirshleifer,Hou和Teoh（2009）找到证据与这个解释相符。然而，Kothari,Lewellen,Warner(2006)认为，类似于公司层面的收益,总收益的变化很大程度上是不可预测的。相反,我们证实总体层面上的收入在很大程度上是可以预测的。因此，在总体层面上的收益变化没有一个正确的预测模型，Kothari,Lewellen,Warner(2006)的测试可能偏向反对一个积极的同期关系关于总现金流消息代理和总股票回报。例如，使用一个不同的预期模型是基于分析师的预期，陈和赵（2008）找到一个股票回报和总收入消息的正相关关系。 然后，第二个可能的解释是：在时间t的收入变化和在时间t-1的预期回报是负相关。这个关系可以被解释为投资者预期未来高的收益变化,他们也需要一个低风险溢价(因此,预期收益很低)。就如我们表明的,总收益是可预测的,它是合理的调查这件事的解释。我们表明一个单因素，总股息价格比率，预测双方的盈利增长和回报，相反，高股息价格比率预测高回报和低收益增长，建议预期回报和预期收益成负相关。关于收益和回报的关系我们也用一个特定的预期收益模型（使用收益和回报的滞后值，股息价格比率，消费财富比率），同期负收益回报的关系在使用预期值模型是更加明显比起使用现实值模型。 我们的研究存对资产定价存在一些影响。第一，我们的结果重申了可预测性在了解市场现象，股票回报和当前、未来收益变化关系的总要性。第二，我们找到证据与现金流量的总变化的可预测性是一致的（Lettau和Ludvigson，2005；Ang和Bekaert，2007）。第三，我们的研究表明投资者要求高（低）回报率当预期收益低（高）。这一发现与预期回报与商业周期变化的假设是一致的。第四，我们的研究指出现金流和回报的价格不是由自身决定的，可能是一个单因素。最后，我们的研究可以帮助解释股票价格的大幅波动像是预期现金流(分子)和预期贴现率(来源)的价格,以不同的方向。 该文在第二部分列举了一些理论发展。现金流措施和当时股票收益的关系基本平等是基于价格是贴现后