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中国IPO询价制度下承销商和询价机构行为的实证研究 (第二届博士生论坛) The Underwriter and Institutional Bidder Behavior under Chinese IPO Book-building Mechanism: A Empirical Study 吴文斌 李曜 上海财经大学金融学院 （上海市国定路777 号，200433） 作者联系方式： 吴文斌，上海市国定路777 号上海财经大学金融学院，博士研究生，电话 电子信箱：shufe001@ 李曜，上海市国定路777 号上海财经大学金融学院，教授，博士生导师，电话 电子信箱：liyao@ 中国IPO询价制度下承销商和询价机构行为的实证研究 摘要：本文通过收集中国询价制度参与各方的估值、报价和申购量等一手资料，对2009 年 实施新股发行体制改革之后的中国询价制度进行了系统性的梳理，详细地分析了承销商和询 价机构的行为特征。研究结果发现：参与询价的机构家数与承销商所给的初始报价折扣具有 显著关系，真实折扣能带来询价机构报价的正回馈，虚假折扣则会导致询价机构报价负回馈， 说明询价机构能有效辨别真假折扣，具有发现新股价值的能力。此外，总体而言询价机构并 不会盲目的报高价，而是给出一个显著低于解禁日收盘价的报价，期望以此来获取新股一二 级市场价差。对承销商行为的研究发现，监管层对网下新股配售总量限制过低的条款，为承 销商利用询价机构的噪音高报价作为新股发行定价依据提供了便利，使得新股的最终定价显 著高于询价机构报价的总体水平，而承销商声誉能对这种新股定价的拔高行为具有一定约束 力。针对不同类别的询价机构的研究发现自主推荐询价机构的报价并不具有很高的精确度， 但是其对最终定价具有显著影响。 关键词：询价制度；询价机构报价；初始报价折扣；改革 The Underwriter and Institutional Bidder Behavior under Chinese IPO Book-building Mechanism: A Empirical Study Abstract: We studied the Chinese book-building mechanism, which is reformed since 2009, analyzed how do Chinese underwriter and bidder behave in the book-building process, using a unique dataset of underwriter preliminary offer price, institutional bids. We find that underwriters deliberately discount the fair value estimate when setting the preliminary offer price to encourage institute bidder to take part in their offering. However institute bidder can distinguish between true and false discount. And the empirical test showed that there is a positive correlation between the number of institute bidder and the scale of the true discount, negative correlation between the number of institute bidder and the scale of the false discount. Furthermore, the extra demand stimulated by true discount can result in positive bid feedback. The