三季度宏观经济运行和大类资产配置研报.pdf

有意送春归，无计留春住 ——2017年三季度宏观及大类资产回顾与展望 部门 ：金融研究所 时间 ：2017年10月20日 内容摘要  经济增长 ：经济增长边际回落，全年达到政府目标无虞 ，但中期仍面临下行压力  三季度GDP同比增长6.8% ，较上半年略微回落 ，全年达到增长目标无虞：  前三季度 ，制造业投资同比继续下行至4.2% ，房地产开发投资同比微幅回落至8.11% ，但基 建投资仍维持较高增速、同比增长反弹至15.88% ，固定资产投资同比增长放缓至年内低点 7.5%。资本形成拉动GDP增长2.3% ，与上半年持平。  受益于网上零售维持较快增长 ，汽车、家具、家电消费增速回升 ，消费零售累计同比增速连续 4个月维持10.4% ，驱动最终消费对GDP的拉动由上半年的4.4%上升至前三季度的4.5%。  出口增速平稳回落 ，进口增速维持高位 ，前三季度贸易顺差同比下降21.83% ，净出口对GDP 的拉动由上半年的0.3%下降至0.2%。  预计四季度经济稳中趋降 ，明年增速平缓回落 ：  投资仍有下行压力 ：（1 ）制造业降中趋稳。一方面 ，企业主动补库存逐渐结束 ，工业企业产 成品库存增速下滑、工业企业利润回落 ，库存扩张周期结束下制造业承压。另一方面 ，我国或 正处于新一轮资本支出上行周期 ，工业企业设备更换需求提升可部分对冲制造业下行压力。 （2 ）房地产维持下行趋势。房贷利率上行、按揭贷回落 ，债券发行大减 ，房企到位资金回落 ， 棚改货币化支撑力度下降 ，三四线城市房地产热度或不可持续 ，且在调控趋严背景下 ，房地产 销售持续回落 ，房地产投资短周期见顶回落。 （3 ）基建投资或逐步下滑。一方面 ，2012年以 来基建投资占固定资产投资比例持续上行至目前27% ，接近次贷危机后4万亿拉动投资时的高 点 ，继续上升空间有限。另一方面 ，实际赤字较大、地方融资收紧 ，财政约束加大。  消费短期或仍平稳：虽然汽车消费与房地产相关消费回落压力增大 ，但网上零售维持高增速 ， 且居民收入增长有所回暖 ，消费对经济的拉动作用或仍平稳。  出口增速高位趋降：美欧日进口增速开始放缓 ，PMI出口订单下滑 ，叠加高基数效应 ，预计四 季度及明年出口增速高位趋降 ，但发达经济体景气指数仍高、BDI指数维持上扬 ，出口增速下 行速度可能相对平缓。 内容摘要  通货膨胀 ：上游价格大幅上涨驱动GDP平减指数明显上扬 ，四季度有望逐步回落  虽然今年以来CPI持续维持低位 ，但在PPIRM、PPI大幅上涨的驱动下 ，GDP平减指数明显反弹。  由于下游需求并未有效改善 ，下游企业在上游价格大幅上升下利润收窄 ，逐步调整投资生产计划 ， 减少对上游原材料的需求 ，进而推动PPIRM、PPI下滑 ，向CPI靠拢 ，GDP平减指数亦将逐步回落。  汇率 ：三季度人民币快速升值 ，利多因素反转中长期贬值态势仍未逆转  三季度人民币加速升值 ，兑美元中间价最高升值至6.5、幅度达7.6% ，兑一篮子货币也回升至年初 水平。九月下旬随着美元指数反弹 ，人民币有所回落 ，目前徘徊于6.6一线 ，升值幅度约5.1%。  美元指数回落、国内经济企稳、中美利差扩大驱动前期人民币企稳回升：  前三季度美元指数持续承压 ，累计跌幅最高达9% ；  2016年底以来中国经济企稳回升 ，市场预期中美经济增速差会重新走扩；  国内货币逐步收紧驱动利率中枢抬升 ，美国国债收益率则呈下滑态势 ，中美利差明显扩大。  预计四季度利多因素反转 ，人民币贬值压力增大 ：  特朗普税改取得实质性进展；美国失业率继续走低叠加薪资上涨 ，通胀预期回升；美联储加息、 缩表维持与指引一致 ，市场和美联储的预期差也在不断修复 ，12月加息概率已经从6月不及 40%上升至目前80% ，且白宫提名的下一任美联储主席鲍威尔持中间立场 ，美联储延续紧缩政